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交银国际董事总经理兼研究部主管洪灏演讲全文

在过去30年里,大家都以为中国房地产很赚钱,大家都以为中国股票赚钱,但是过去30年里,实际发生的情况是你买债券远远跑赢任何形式的股票投资。而且这个不会让你亏钱,是让你保本的投资形式。
现在大家最关心的问题是“贸易战”,如果看川普怎么上台?2016年8月份在美国绣带搞竞选演讲的时候,他对美国的选民说了这么一段话:“跟中国的自由贸易是人类历史上最大的掠夺行为,我们不能再让美国人民被中国‘强奸’。”讲完之后台下鼓掌,掌声一片。2016年10月,他虽然没有得到这个地方的选票,但是他也上台了。这充分反映美国民众对现实的不满,对整个社会现状的不满,所以川普是反对现状的代表人物之一。更重要的问题是对中国,尤其是对投资的人来说,川普的上台或者这盘思潮的崛起,将从2016年开始到以后的很长一段时间内不断的影响我们投资的决策。有人说我选股票就可以,很多人我是做个股,我是从下向上的选股,不需要看宏观,但是中国这样的市场,在这样周期剧烈起伏的市场里面,你所有赚的钱都是贝塔。市场往下走,即使你的选股能力特别强,但是至少你选出来能赚钱股票的数量会急剧减少。2015年谁都赚钱,闭着眼睛赚钱,每天100支股票里面至少有80、90个是上涨的,很难亏钱,剩下都是不交易的。但以后的宏观形势会不一样,因为新的思潮把整个宏观经济环境运营的风险提高了好几个台阶。选对行业,把宏观趋势看对了,你就会觉得今年整体市场是偏悲观的走势。你选了一些在整体经济周期下行的时候防御性比较强的行业的股票,比如说医疗保健、公用事业、必须消费品,买一堆这样的东西。那么,恭喜你,在今年5月份之前医疗保健跑得非常好,甚至连创业板都有30%多、40%的行情。6月份之后,川普说要搞2000亿额外关税的时候,基本上把涨幅全部回撤了,甚至更多。昨天开早会我很郁闷,因为我不仅做管理工作,我自己也写调研报告,也做宏观研究。我说你们这些研究员都没有看我的宏观报告,我今天扣得很对,为什么你们每个都亏钱?每个推荐买入评级的股票平均亏了50%,腰斩,甚至更多的亏80%。我问,你们都干嘛去了?后来仔细一看,这50%里面的钱决大部分是6月份亏进去的,非常可惜。看对了赚不到钱,这就是宏观风险给各位投资带来的挑战。在现在的时间点突然搞一次贸易战,很奇怪,why?自由贸易搞了那么多年,2001年“9·11”把美国搞到衰退。由于人类的记忆力,我们对时间靠近现在的事件记忆特别清楚,我们总是觉得2008年是全球的股灾最严重的时候。但是2001年美国的股市跌的跟2008年跌的幅度一样,跌了50%接近60%。所以2001年“9·11”把美国经济推入衰退之后,我们看到的是马上中国经济顺利的进入了世贸组织,变成世界贸易的一员,产生巨大的格局性变化。如果你是经济学家,学经典的经济学派,你学的李嘉图自由贸易的理论,经济学老师会告诉你,只要自由贸易,即便跟你做贸易的对手国在生产每个商品都比你生产的效率要低,但是你跟你的贸易对手国做交易的时候、做贸易的时候,对于你们的经济仍然会产生一个共赢的局面。这是李嘉图理论里面最反常识的一点,即便你的对手国在所有的方面都弱于你。像中国2001年、2002年加入WTO一样,即便我们所有的方面都弱于美国,在当时基本上是这样,虽然在奥运金牌的数量上还是可以的。但是整个世界贸易的系统都会因为中国的加入产生了多赢的局面,的确是这样的。李嘉图理论唯一有瑕疵的地方,或者自由经济学派没有看到的地方,就是自由经济学派假设一个很重要的条件,你做交易的时候没有摩擦成本,你和对手国做贸易的时候对本国并没有考虑任何交易成本和贸易的成本。这就是李嘉图理论最致命的弱点。在跟中国进行自由贸易之后,美国经济增长主要的来源——蓝色的部分,是美国的制造业对GDP的贡献,灰色的是其他行业的贡献。80、90年代,美国的制造业非常发达,到90年代末期中国进入了关贸组织,2001年、2002年进入世贸组织之后,慢慢的美国制造业就没有了。如果你是绣带的工人,你所有的工作机会都是跑到国外。同时由于美国失业的工人大部分都是30、40岁的中年男女,很难把他们现有的知识系统充分经过教育改造升级投入别的行业。这部分的事业成为美国经济里面永远的痛,没有办法摘掉。这是为什么特朗普在绣带演讲的时候讲出这么一个激进的理论之后能够得到广泛的支持。因为这部分人没有别的选择。更重要的是,中国作为泱泱大国,14亿人口,我觉得中国人最突出的一点是非常勤奋。A股的分析师一天写好几篇报告,根本看不过来,我都不知道他们哪里找的时间,经常看到有些A股同行一天赶3个城市。现在有高铁了,他们在高铁上写报告,通过4G的网络发出去,非常清楚。14亿的中国人口这么干,绝对把所有的竞争对手都干翻。中国这样的国家进入贸易系统之后,不仅是产生了这种替代的效应,同时直接通过不断的学习、不断的改造、不断的改良,从产业链的底部往上走。现在搞中国制造2025一下子吸引别人的注意力,因为我们已经形成了低端、中端、高端通吃的局面。所以一个14亿人口的国家进入贸易系统和一个几千万的国家进入贸易系统,产生的效果完全不一样。东南亚的国家进入贸易系统,几千万人口,一下子劳动生产率提高的余地就消耗掉了,整个世界70亿人口,是有一下把几千万劳动力产生的剩余价值全部消耗掉的可能性。但是你要吸收全世界20%-25%的人产生的剩余价值,这就是一个非常大的挑战。因此,这时候特朗普以及其他形式的民粹主义开始抬头。为什么是这个时候呢?除了制造业消失之外,2015年,中国的股市产生了5000点的泡沫,大家都觉得是中国央行搞出来的,但是事实上,不是的。上周刚刚开完Jackson Hole Meeting,由Jerome Powell同志主持的Jackson Hole Meeting,无惊无险,大家基本上都在山上滑雪度过了愉快的几天。然而2014年8月份的时候,Jackson Hole Meeting可不是这样,是一个历史性的会议。甚至主持人说万一不幸,我们还可以用直升机撒钱,这甚至得到了众多的其他央行的呼应。2014年8月份,在中国A股上证指数仍然在2000多点、1900多点水平线徘徊的时候,如果你是全球的投资管理人,所有的全球央行目标都是一致的。这时候你的管理风险帐本突然可以统一起来,全球所有的国家都可以买。太棒了,2014年8月份起来的这波行情不仅仅是中国A股的行情,也可以看香港、美国、欧洲的市场,长到他妈妈都不认识他。这是2014年产生的情况。2009年3月份或者2008年11月份,也是全球所有宏观基金经理写的报告可以统一在一起的时候,那时候也产生了风险回报公正的效应,因为所有人都放钱。但是QE,很多人研究量化宽松都把注意力集中在对市场的影响,对资产价格的影响。因为搞金融的人比较低俗,觉得这个东西能赚钱就可以搞。其实不是的,它回会产生非常深刻的社会效应,QE最重要的效应是改变了全球增长的结构、风险分担的结构以及财富分配的结构,这种改变不仅仅是在美国国内。QE之后,美国TOP 1%的人赚10%的钱,5%的人赚20%的钱,剩下的80%的人只赚了10%-20%的钱,这样的国家严重贫富不均衡,在中国这个情况可能更加严重。不仅如此,在增长的效应上也产生结构性变化。在2009年、2010年,中国的GDP增长是百分之十几,现在是那时候的一半。美国的经济增长当时是多少?负的,现在增长5%,结合的很好看。特朗普说:这是我的功劳。不是的,是因为QE改变全球经济增长的结构,所以它能在经济上把增长率重新调整过来,在美国的经济重新走向尝试之后,可以开始搞贸易战。这是我们现在面临最严峻的挑战,我们全球的经济增长的结构被改变之后,在今后的5-10年里还要应对贸易战。14亿人口剩余的劳动力,在1995年之后,尤其2002年进入世贸组织之后,中国人的剩余价值一下释放出来,进入全球贸易体系。另外一张重要的图,屏幕上的图,这张图画的是在过去60年全球资产市场、资本市场最重要的资本价格,就是美国10年的国债。美国10年国债的价格决定了各位在做股票估值的时候,做任何估值的时候,包括你们的房子等,在其他任何形式下的投资,决定了你的机会成本。值得注意的是,1981年,Paul Volcker开始违反共识加息的时候,当时Paul Volcker要加利,里根同志不同意,现在Jerome Powell加息,特朗普也不同意。没有美国总统愿意加息,因为加息使得经济放缓。一个最重要的特征,从1981年Paul Volcker开始加,加到大概2016年中旬,在10年债的收益率到了过去60年底部的时候,它开始往上走。在过去30年里,没有一个人告诉你的事实是,大家都以为中国房地产很赚钱,大家都以为中国股票赚钱,但是过去30年里,实际发生的情况是你买债券远远跑赢任何形式的股票投资。而且这个不会让你亏钱,是让你保本的投资形式。匪夷所思的是,风险和回报严重不匹配,而且持续发生了30年。有人说80年代初的时候,利率太高了,因为当时美国国债的利率能够达到百分之十几。现在中国人开始买澳洲房子,你去澳洲坐出租车要签单,出租车司机拔出一支钢笔,这是一支好几百美元的钢笔,我说老哥,你为什么开车?他说我还在还房贷。我说,你这么大年纪还什么房贷?他说,我80年代买房子破产,现在还在还。你可以说是80年代的时候利息太高了,但是还有一种解释就是现在的利息不够高,太低了。80年代利息不断往下走,为什么利息十几的时候你还能够源源不断的拿到资金呢?是因为这样的市场鼓励了各位努力储蓄,改变了各位的储蓄行为。这张图里美国人花钱,谁帮他们储蓄?14亿中国人,我们的储蓄率曾经达到50%以上,这是全球历史上都没有见过的。一个泱泱大国拼命储蓄,这可能是因为我们的文化本身的问题,可能是因为国内缺乏投资渠道的问题。但无论如何,这样的储蓄效率最后跟美国对应的花钱的习惯形成这么一个图。这是过去30年、60年最重要的图,2016年、2017年开始,在特朗普上台之后,这个储蓄的格局发生根本的变化。现在中国的GDP增长里70%是消费,中国人开始不储蓄了。他们都去网贷借钱、去P2P借钱了,我们都是先花未来的钱。我们的储蓄习惯发生变化。这个图,很可能不仅是未来3-5年需要记住的图,今后30-50年任然需要记住这张图,它可能是过去30-50年的倒过来的现象,反着走,因为中国人不储蓄了。剩下的谁去接力全球储蓄的任务?现在暂时看不到。可能现在的利率太低了。红色的线是央行资产负债表规模变化的情况,2012年同比变化情况。蓝色的线是我自己做的模型,我想模拟中国经济周期运行的规律。2017年的时候,当50个大盘股随便买的时候,当时经济学界有很大的争论,是不是有新的周期出现了?蓝色的线很有规律,03、06,每3年蓝色的线从底部到顶部再回到底部,蓝色的线是中国的房地产开发月度的同比数据,经过量化的处理得到的一条线(用的实际数据)。我们看到每3年随着房地产开发周期的起伏,中国的经济周期也出现了非常有规律的3年一周期的状态。蓝色的线,03-06、06-09、09-12、12-15,2015年四季度到现在,基本上这么多年没有间断过。同时把中国3年的经济周期和央行资产负债表规模变化的情况做比较,这两个宏观的变量是息息相关的。3年是我们的短周期里面的基钦周期,2-3年是朱格拉周期,就是设备重置的周期,两个6年的朱格拉周期是12年的库兹涅兹周期。很简单,12年就是一个中周期。当我们找到3年的规律之后,我们把中国的经济周期跟中国经济周期里面其他的宏观变量做比较,非常清晰。上图是全体上市公司盈利同比变化的情况,下图是中国的3年经济周期和中国所有上市公司里面盈利预测同比变化的情况。每个变量都和我们的3年经济周期的模型息息相关。上图是中国的螺纹钢,特有的品种,大家都炒过螺纹钢,螺纹钢拿来建房子,2015年的时候螺纹钢1600元一吨,那就是1.6元一斤,比大白菜还便宜。下图是上游的公司盈利同比变化的情况,我们看到非常紧密的相关性,每3年一个起伏。2018年,我们正在处于3年周期的尾端。在3年周期进入下行周期的时候,在我们中国的房地产投资开发同比增长开始放缓的时候,将会伴随一系列的现象,比如说我们刚才看到的上市公司盈利增速的放缓,市场波动性的增加,资本市场价格的被压抑。所以我们现在看到的现象并不是所谓的政策造成的,可能也不是大家想象的,跟执政能力有关,其实这些都不对,它只是周期性现象。在周期进入这个阶段,由于本身对市场价格的变化产生的感知去找这些所谓的理论、逻辑、故事去验证这个理论,甚至管理层还要通过政策去对抗周期下行的阶段。没有必要,这是必然产生的。这是一个坏消息。好消息是,如果3年周期继续走,2018年9月份,今天9月1日开学了,还有一个季度。过完了这个季度,3年经济周期继续往前走,像历史滚滚的长河永不停息,又可以把钱赚回来。我就讲到这里。谢谢!
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