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金融市场

金融市场与美中贸易战

戴维斯:贸易战在5月出现严重升级,但美股跌幅远小于去年12月,主要因为这次没有来自美联储的负面冲击。

金融市场已变得极为关注美中关税谈判进程中的曲曲折折,以及最近围绕美国制裁华为(Huawei)爆发一场科技战争的可能性。

2018年最后一个季度,贸易战首次在市场心理中扮演中心角色。当时,美中贸易关系恶化,同时全球股市暴跌。最近几周,有迹象表明同样一幕可能再次上演。

美国前财长劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)曾评论称,这是一个谜,因为宏观经济模型显示,关税上调的直接经济影响可能相当小,肯定不足以解释股市如此巨幅的波动。

他的解释是,市场关注的不只是关税效应,还有全球最大两个经济体之间越来越可能发生重大经济和战略对抗,这种对抗最终可能远远超出制成品贸易的范畴。在最糟糕的情况下,数十年的全球化进程给全球增长带来的诸多益处或将遭遇逆转。

我部分赞同萨默斯教授的看法。金融市场似乎在对尾部风险的变化、而非核心情境的变化作出反应。

然而,还有另一种解释,即美国股市去年底的暴跌并非完全(或者主要)是对贸易战冲击的反应,还有对其他意想不到的经济变化的反应。这种解释可以得到以下事实的支持:贸易战在今年5月初出现了最新、也是最严重的一轮升级,与此同时,美国股市只是温和地下跌了约6%,到目前为止跌幅远小于去年12月的暴跌。

测算贸易战不确定性

支点资产管理公司(Fulcrum)的经济学家,简单地利用自2016年以来关税、贸易战等词语在谷歌(Google)上的搜索次数,计算出了一个关税与贸易战冲击周指数。虽然较为粗略,但这种测算方法是适当的,只要该指数与贸易不确定性的真实(但不可观测的)测算指标相关。

自2018年3月以来,贸易不确定性出现了5次大幅上升。出乎意料的是,我们最初的经济计量测试未能支持贸易不确定性指数与市场价格变化之间存在任何系统性关系。这表明,投资者可能过于关注贸易战,但我们需要做更多的工作来确定这一点。请往下看。

美中摩擦今年5月这次升级,引发贸易不确定性指数出现了迄今最大的涨幅。这是说得通的,因为最新的升级涉及美国威胁对中国和墨西哥输美产品加征比去年宣布的高得多的关税,而且摩擦扩大至包括对中国最大电信设备供应商华为的直接制裁。

中方谈判代表的回应似乎比以往更加强硬,包括含蓄地威胁出售美国国债,以及限制对美国的稀土矿供应。

贸易与其他冲击

另一个支点模型让我们能够梳理去年10月以来影响标普500指数(S&P 500)的几次冲击。关键点是,2019年第四季度的美国股市暴跌是由多种不同的经济冲击共同造成的,而2019年5月的贸易摩擦升级没有伴随其他不利冲击。

该模型指出了2018年第四季度的主要负面冲击:美国国内需求、外部需求、风险规避、以及作为重要因素的货币政策收紧。其中一些变量可能在一定程度上与贸易战冲击相关,但这很难证明。

最重要的变量——货币政策收紧——之所以出现,是因为虽然经济形势恶化,股市重挫,但美联储(Fed)仍坚持关于加息的鹰派指引。

联邦公开市场委员会(FOMC)似乎从这一判断和沟通失误中吸取了惨痛教训,随着其对下行风险的认识发生变化,迅速软化了对政策立场的前瞻性指引。

结论

可以得出三个结论:

• 市场是在对极端结果不断变化的尾部风险作出反应,而非对中心预测的变化作出反应。市场对贸易战的反应并非前后一样。

• 最新的升级可能比去年贸易战爆发增加了更多的尾部风险,但发达市场的反应比之前要小。

• 这主要是因为这一次没有来自美联储的负面货币冲击。

如果美联储保持鸽派立场,发达市场应该可以比去年更好地经受住这场贸易风暴。

译者/何黎

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