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投资

股票不是企业的免费货币

达莫达兰:如果企业使用股票来支付员工薪酬,那么,投资者在计算盈利或现金流时就应该把这一因素考虑在内。

对于作为投资者的你,财务报表中最可怕的概念应该是“调整后盈利”,即公司对会计盈余进行杂项调整后的结果。

在此过程中,它们几乎总是会把巨大亏损变成较小亏损,把亏损变成利润。为计算得出调整后盈利,即税息折旧及摊销前利润(EBITDA),一种经常进行的调整是把基于股票的员工薪酬加回,其理由是,这一项要么是非经常性营运开支,要么(在更多的时候)是非现金开支。这种调整对于年轻的高增长型公司影响最大,这类公司跻身于使用股票薪酬最频繁的公司之列。

例如,优步(Uber)报告,2018年基于股票的薪酬开支为1.72亿美元,但对员工期权和受限股票的使用很普遍,在最新年度,亚马逊(Amazon)的开支为11亿美元,苹果(Apple)为17亿美元。不要认为这是科技公司独有的现象,在最近的12个月里,富国银行(Wells Fargo)和摩根大通(JPMorgan Chase)的基于股票的薪酬开支分别为24亿美元和19亿美元。简言之,作为投资者,你可以跑,但你躲不过这种现象。

上世纪90年代,公开上市公司利用股票期权的现象曾经飙升。原因包括有缺陷的会计实践、糟糕的立法以及年轻的亏损公司公开上市。尤其是,会计规则允许公司向员工发放期权并在发放时不计为成本。并不令人意外的是,企业把期权视为免费的货币,把相当大一部分所有权赠予员工。

具有讽刺意味的是,在会计人员醒悟过来开始把基于股票的薪酬列为营运开支时,公司和分析师却在计算调整后盈利时加回这些开支,从而抵消了影响。同样说明问题的是,就在对股票期权的会计处理变得比较理性之际,企业并没有减少基于股票的薪酬,而是转向受限股票作为它们青睐的模式。

对于基于股票的薪酬是否为营运开支这个问题,我用沃伦•巴菲特(Warren Buffett)的话来回答:“如果期权不算一种薪酬形式的话,还有什么是呢?如果薪酬不算一笔开支的话,还有什么是呢?如果开支不应该在计算盈利时计入的话,它们还应该在哪里计入?”

基于股票的薪酬是一种应该在发放时予以确认的开支,由于员工必须继续获得薪酬,因此这是一项持续的营运开支。对于那些认为它是“非现金”的人,请注意,与真正非现金的折旧不同,基于股票的薪酬更接近于实物薪酬。

假设你有一家公司,总价值为1亿美元,年利润为1000万美元,你聘用我为经理。再假设我的年薪是100万美元,你没有付给我现金,而是把公司的1%给我作为薪酬。尽管你可以维持这样一种虚幻想法,即这是一项非现金开支,你的利润仍然是1000万美元,但你现在只有权永久获得这笔利润的99%。实际上,你在公司的股份价值降低了,而随着时间的流逝,它会变得更低——如果你继续以股权形式向我支付薪酬的话。

但如果你是任何一家公司的普通股持有者,而这家公司向员工发放期权和受限股票,那么你的处境完全一样。

那么,投资者应该做些什么呢?如果你预计某家公司将继续向员工支付期权和受限股票,那么你应该预测:其盈利和现金流将低于不这么做的公司。而且,如果这家公司过去使用过现在仍“有效”的期权,那么这些期权的价值应该从权益价值中剔除,才能得出普通股的价值。

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