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中国股市

中国股市没有“泡沫”

麦格理资本证券上海首席代表林奇:考虑到沪深300指数目前市盈率为23倍,尽管中国内地A股市场也许尚未见底,但它说不上是一个破裂中的泡沫。
最近一份针对中国内地A股投资者的调查发现,70%的受访者认为自己正投资一个泡沫,这与多数外国观察人士的看法相符。

据称,按照一种标准计算,中国内地A股市场的市盈率高达70倍。更糟糕的是,据说30%的收益来自于投资收益(即股票交易),实际上成了一个巨大的“庞氏(金字塔)骗局”(Ponzi scheme)。

上述问题加上中国内地“有问题”会计操作的名声,以及未来两年1.3万亿美元非流通股解禁带来的威胁,难怪内地A股市场目前从高点下跌了约36%。

那么,当前A股市场的调整是否只是大规模抛售的第一阶段呢?这种可能性不大。

事实上,根本就难以找到有关泡沫的证据。以估值为例:按照2008年的一致收益预期衡量,基准的沪深300指数(CSI 300)目前的市盈率为23倍。这不算便宜,但远不到我们所认为的泡沫估值,并且低于其30倍市盈率的10年平均水平。既然股价回调25%,70倍市盈率是怎样跌到23倍市盈率的呢?首先,看跌的股评人士关注的是规模较小、但价格更高的深圳股市,并回顾其过去12个月的表现。其次,2007年的业绩增幅为48%,而市场人士普遍预计今年业绩将增长32%。

尽管考虑到全球经济放缓,32%似乎是个雄心勃勃的数字,但其中7个百分点来自于一次性退税,而中国名义国内生产总值(GDP)增长15%左右,25%的税前利润增幅是可能实现的——当银行、石油和大宗商品成为主要驱动力时更是如此。

对那些投资收益又该如何看待呢(如今投资收益想必已成亏损)?事实上,不管是过去还是现在,30%的数字带有误导性,因为“投资收益”包含所有来自合资公司和关联企业的营运收益。剔除这些收入,我们发现,仅有9%的非金融收入来自于某种形式的资产重新估值。

我们对于这些数据能有多大的信任度呢?占沪深300指数市值70%以上的成分股公司,目前由“四大”会计师事务所使用国际财务报告准则(IFRS)进行审计:中国内地的会计过失风险,目前并不高于其它新兴市场。

可能令A股市场面临厄运的最终问题,是非流通股的解禁,以及当前非流通股股东大举涌向市场所构成的威胁。

不过,迅速检视一下自2006年以来已经解禁的A股,结果表明仅10%的非流通股确实流入了市场。事实上,75%以上的解禁股属于政府。他们同时抛售这些股票的可能性非常小。一种可能性大得多的情形是政府本身提供的——即政府将控制股票发行供应量,以继续培育一个健康发展的市场。

的确,增加股票供应量对一个可持续发展的市场至关重要。A股历来估值水平颇高,因为中国内地流通股市值与GDP和储蓄的比率,仍远低于其它新兴市场和发达国家的水平。

换言之,相对于来自储户的高“需求”,目前股票“供应量”并不充足(特别是考虑到目前实际利率为负的现状)。未来数年,股票的供求水平均可能迅速上升,这将不可避免地导致较高的波动性。

这些情况对于国际投资者有影响吗?鉴于占摩根士丹利资本国际中国指数(MSCI China) 72%市值的成分股公司已在香港和上海两地上市(该比例每月都在上升),答案是肯定的。香港投资者密切关注A股上市公司的价格走势,近来A股市场回调,是MSCI中国指数相对于其它新兴市场表现欠佳的重要原因。

尽管中国内地A股市场或许尚未见底,但也不能将其描述为一个正在破裂的泡沫。

本文作者是麦格理资本证券(Macquarie Capital Securities)上海办事处首席代表

译者/刘彦

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