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全球经济

拖垮全球经济的错误思想

沃尔夫:必须抛弃纯粹的通胀目标制和有效市场信仰

全球经济是如何坠入深渊的?如今全球经济正在复苏,但过程相当痛苦,而且刚刚经历了严重衰退,尽管各国政府实行了空前的货币和财政宽松政策。另外,从这种强行喂食中,有多大可能产生一个平衡的全球经济呢?但这种猛烈措施是必要的,这是一个可怕的事实。更可怕的是,现在几乎没有再次使用政策手段的空间。最可怕的是,近几十年来,我们已经不是第一次必须引导全球经济渡过泡沫崩溃后阶段了。

伦敦Smithers & Co的安德鲁•史密瑟斯(Andrew Smithers)在他的最新著作中,围绕过去在分析和政策上的失误,为读者提供了非常宝贵的指导。* 本书是《华尔街价值投资》(Valuing Wall Street)的续作,后者的问世,及时提醒了读者要防范2000年的危机。史密瑟斯是一位杰出的向导,他对经济学有着深刻的理解,一生都在研究金融市场。他的新作有助于解释上世纪90年代的股市泡沫、戈登•布朗(Gordon Brown)的财政失误以及最近的信贷过剩。

本书有四个要点:首先,资产市场“不完全有效”;第二,对市场进行估值是可能的;第三,严重正偏离公允价值——泡沫——会对经济造成破坏,尤其是在与信贷飙升和流动性价格低估并存的情况下;最后,央行应设法戳破这些泡沫。“我们必须做好准备,考虑这种可能性,即周期性的温和衰退是避免严重衰退的必要代价。”我一直不愿接受这一观点。它已不再正确。

有效市场假说在金融经济学上占据着主导地位。根据这一假说,所有相关信息都体现在价格之中。因此,价格的波动只是对消息的回应。市场的走势是一种“随机漫步”(random walk)。史密瑟斯提出,从经验来看,这一结论是错误的:股市呈现的是“负序列相关”。更简单的来说,如果股价最近一直高企,那么股市的实际回报率可能会较低,反之亦然。合理的买入时机不是在市场表现良好时,而是在市场表现糟糕时。“市场围绕公允价值波动。”史密瑟斯还提出,我们有理由认为,其它实物资产市场也是如此,包括房地产。

一般的反对意见是,如果市场偏离公允价值,那么肯定会出现套利机会。史密瑟斯证实,市场偏离的时间可能会很长(几十年时间),走势可能会变得不可预测,导致人们可能无法利用这种机会。早在价值实现之前,卖空者就会破产。同样,那些在股价便宜时借钱购买股票的人,很有可能在赌注下对之前就输个精光。对于专业经理而言,利用这种机会的难度很大,他们将失去客户。金融墓地里也埋葬着那些行动太快的人。

史密瑟斯建议使用两个衡量价值的基本指标:“Q”估值率,它把股票的市值与公司的净值联系了起来,另一个是经周期性调整的市盈率,它把目前的市值与过去实际收益的10年移动平均值联系了起来。这两个指标得出的结果类似(见图表)。专业经理会使用其它众多估值方法,但它们全部都是错误的。正如史密瑟斯带着讽刺性的口吻所说的那样,“错误的估值方法一般都属于那些目的是追求佣金而非真理的股票经纪人和投行家。”

不完全有效的市场围绕公允价值波动。从众效应(Bandwagon effects)可能会让市场严重偏离公允价值。但最终,强大的力量会让它们回归。树不会长到天上去,而市场也不会达到无限价值。当股票估值达到荒谬的程度时,投资者会停止买进并开始卖出。最终,股票的价值将重新与公司的价值——和基本收益——一致(或低于后者)。长期而言,房地产价格也将与收入相关。

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