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货币政策

“大退出”宜早不宜迟

FT专栏作家明肖:世界各国央行官员们都在自问:何时开始全面退出经济刺激计划?我认为,或许不是现在,但比你以为的要早。

世界各国的央行官员们都在问自己一个同样的问题:何时开始全面退出经济刺激计划?当然不能是现在(或者可能真是现在?)。我认为正确的答案应该是:或许不是现在,但比你以为的要早。

退出将是一个多阶段过程。各家央行的技术细节会有所差别。就欧洲央行(ECB)而言,我预计退出程序的第一步,会是撤出其长期再融资操作,然后是收紧普通流动性政策的实施。在开始调升主要短期基准利率之前,ECB首先会提高存款利率——各银行可以根据这一利率将过剩的现金存起来。

在加息之前,还有许多工作要做。因此,整个过程需要时间。考虑到一些市场已开始积聚泡沫,现在很可能为时已晚。斯坦福大学(Stanford University)国际经济学教授罗纳德•麦金农(Ronald McKinnon)*最近就进行了令人信服的论证,称美国应当小幅加息。他认为,这将有助于货币市场恢复正常,阻止美元继续贬值,并帮助中国经济企稳。在我看来,他的观点合乎情理,但政府是不会听从他的建议的。

我还要补充两点原因,说明为何调高短期利率的时机应该很快到来。首先,极低的名义利率,加上央行的资产收购计划,已导致债券市场出现了巨大的泡沫,如果名义利率继续维持在接近零的水平,泡沫可能会进一步膨胀。即使实际利率并不是太低,但这里的关键在于名义利率。

在欧洲,ECB最新的银行放贷调查显示,信贷紧缩最糟糕的时期可能已经过去了,未来几个月,信贷的供与求都将开始增长。由于名义利率水平近乎于零,一旦信贷短缺的局面有所缓和,我预见,信贷会出现强劲反弹。将短期利率调升至仍旧不高的2%左右,可能有助于防范下一个信贷泡沫,同时抑制债券泡沫。如果各央行动作太过迟缓,就像他们在上一轮经济衰退过后表现得那样,泡沫就有可能进一步膨胀,货币政策最终将不得不戳破它。这可能产生严重的反通胀效应。

我建议及时加息的第二点原因是,主权债务在不断增加。各国政府不愿收回财政政策措施,对此我表示一定程度的理解。其它做法的风险很大。上周,德国中间偏右的新政府宣布了实际上相当于新一轮经济刺激方案的2010年计划,并将于2011年削减所得税。法国的财政赤字正朝着持续增长的方向发展,如今欧洲的《稳定与增长公约》实际上已暂停生效。

在美国,新刺激计划也是讨论的焦点。这在英国和西班牙则完全没有可能,这两个国家已耗尽了自己的回旋余地。近来一些经济研究**显示,在利率非常低的背景下,经济刺激计划尤为有效。难怪,即便是财务观念保守的德国人,现在也开始大举借债,仿佛到了世界末日。但这种情况肯定不能、也不会永远持续下去。

由于全球经济复苏的前景仍然不甚明朗,目前尚不是为财政政策踩刹车的时候,但或许可以温和收紧货币政策。第一步应该是终结定量宽松政策等非常规的政策措施,但如果不调高利率,这一政策就有可能再一次导致金融不稳定,而复原的难度可能会相当大,代价也会很高昂。即便是麦金农教授提议的2%的名义利率水平,按历史标准衡量也偏低。

当然,不是所有的央行都必须同时做同样的事情。对于全球经济而言,如果美联储(Fed)能够率先退出,当然会更好,因为这将有助于防止美元跌势失控。如果美联储重蹈2003年和2004年政策失误的覆辙,其它央行将再次难以采取不同的政策。如果是ECB先于其它主要央行退出,那么欧元将走强到令人无法忍受的水平。出现这种情况的可能性相当大——我预料,随着欧元区走出衰退,ECB的焦躁情绪将越来越严重。

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