假如欧元不存在，那么本次金融危机期间会发生什么？简言之，有些欧元区成员国会爆发货币危机。希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的货币，肯定会兑原先的德国马克大幅贬值。这种结果正是欧元区缔造者们希望避免的。他们获得了成功。不过，如果汇率不能调整，那么一定有别的东西做出调整。这个“别的东西”就是欧元区外围成员国的经济。相对于全球高品质制品的头号出口国德国，这些国家受困于竞争性通胀减缓(competitive disinflation)之中。祝它们走运！

欧元区地位重要。它的经济规模几乎与美国相当，比日本或中国大3倍。迄今为止，它已经受住初步考验。尽管如此，美国经济从高峰至低谷只收缩了3.8%（2008年第二季度至2009年第二季度），欧元区经济却收缩了5.1%（2008年第一季度至2009年第二季度）。

相对其整体表现，欧元区的内部状况更为重要。我们必须从经常账户赤字和盈余的格局谈起。2006年，欧元区的经常账户大致处在平衡状态。但在区内，德国的盈余高达1900亿美元（占国内生产总值(GDP)的6.5%），荷兰的盈余达640亿美元（占GDP的9.4%）。与之相对的是资本输入国，其中最为重要的西班牙赤字高达1110亿美元（占GDP的9%）。

许多人曾主张，在一个货币联盟内部，国家间的经常账户赤字并不比约克郡和兰开夏郡间的赤字更重要。他们错了。对世界其它地区来说，赤字国家是权利主张的净卖家。如果世界其它地区的人出售这些权利主张，或是撤走自己的贷款，那会出现什么局面？答案是衰退。但在一国之内，人们可以相对容易地迁居到另一个地区。跨国境迁居通常要困难得多。另一个更大的不同之处在于：西班牙政府不能靠辩称欧元区其它地方的情况不算太糟糕，来回应本国失业者的抱怨。它必须给出一项面向本国的解决方案。问题是，这个方案是什么。

在本次危机爆发前，外围成员国的需求远远超过供给，核心成员国的情况则与此相反。既然各成员国财政状况相似，那么私人需求格局就必然背道而驰：2006年，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙私营部门的支出远多于收入，德国和荷兰私营部门的支出则远少于收入（见图表）。

随后，危机爆发了。债务比例最高的私营部门不可避免地受到了最严重的冲击。2006年至2009年，爱尔兰、西班牙和希腊私营部门的收支变动幅度，分别为本国GDP的16%、15%和10%。其代价可想而知：财政状况的大幅恶化。这突显出经济学家似乎非常不愿接受的一点：如果私营部门的资金供应不可持续，那么财政状况也不可持续。在本次危机开始明朗化时，上述国家私营部门的资金供应状况正是如此，其后果甚是惨痛。

欧元问世后的头十年，欧元区内部的失衡（以及随之出现的泡沫），曾对区内高增长经济体私营部门的信贷造成巨大损害。而如今，它损害的则是这些经济体公共部门的信贷。尽管金融市场的风险息差已经回落，但欧元区内主权债务的息差却是个重要的例外。其它成员国主权债务相对于德国10年期国债的息差，已从以往可忽略不计的水平大幅飙升：以希腊为例，这一息差最近曾升至274个基点。