新兴市场过去常常被称作你在危急时刻脱不了身的市场。现在它们是主流。咨询顾问正建议大幅提高配置，以利用当今时代最热的增长故事。共同基金投资者纷纷从发达市场抽出资金，投入新兴市场基金——就像10年前他们卖掉“旧经济”股票去追逐网络股一样。

跟往常一样，公司和投资银行毫无困难地满足了新需求。新兴市场首次公开发行(IPO)的现金价值一直是发达市场IPO的两倍，尽管市场规模逊色得多。这种情形有什么问题？很多。学术研究已经表明，国内生产总值(GDP)的增长与股市回报率之间不存在正相关关系——即使有关系，也是稍微负相关的。佛罗里达大学教授杰伊•里特(Jay Ritter)分析了16个国家100年间的数据。他的结论很明确：“除非估值处于低位，否则具有高增长潜力的国家不会提供良好的投资机会。”

这个有违直觉的发现的理由是，你买的不是统计结构中名为GDP的股票，而是现实世界公司的股票。在不成熟的快速增长经济体，最终赢得生存战役的公司可能甚至还不存在。日本的经济奇迹无疑就是如此。上世纪50年代，日本有100多家摩托车生产企业。在异军突起的本田(Honda)残酷价格竞争的逼迫下，市场领军企业东发(Tohatsu)最终破产了。

与成熟经济体相比，新兴经济体中的充裕而稳定的现金流要少得多。因此即使是生存下来并蓬勃发展的企业——新兴国家的新兴冠军企业——可能也会反复筹集巨额新资本为发展融资。如果没有资本回报率的整体改善，这种情况对股东没有任何好处。

宏观状况是，新兴经济体拥有大量未得到充分利用的储蓄和人力资源。调动这些储备既是成功的关键，也是获得中等水平投资回报的保证。当你轻轻松松就能获得更多资金时，为何还要浪费时间试图提高现有资本的回报？

那么新兴市场的估值是否已低到足以提供良好的投资机会了？在不那么热门的地区，或许是这样。但最大的新兴市场——中国正处于泡沫阶段。在2007年的峰值水平，上证综指的估值达到账面价值的7倍多，远高于20年前日本日经指数达到峰值时的5倍。

随后下跌过半的中国股票已不再那么昂贵。然而，经过调整的格雷厄姆-多德(Graham-and-Dodds)市盈率——一种使用10年平均收益计算、经受住了时间考验的估值指标——仍然达到令人目眩的50倍。相比之下，美国的市盈率约为15倍，而其本身在历史上也绝不便宜。

住宅房地产的估值似乎更是过高。在泡沫时代的日本（疯狂房地产投机的代名词），公寓价格的最高水平为家庭平均收入的12至15倍。在中国的大城市，这一倍数目前是15至20倍。无论规模大小，持续时间长短，资产市场泡沫通常都能在实体经济中找到对应情形。中国经济中的最大扭曲之处，是固定资产投资的爆炸式增长——与国内生产总值(GDP)之比达到令人瞠目的50%。相比之下，日本在创造经济奇迹的10年间，通过占GDP 30%至35%的投资，就实现了与目前中国相似的经济增长速度。

正如从未有过最终不曾破裂的泡沫一样，也从未有过之后没有出现暴跌的投资热潮。如果中国的投资与GDP之比下降到上世纪60年代日本的水平——这不是一个荒唐的观点，因为这也是中国10年前的水平——其影响将是灾难性的。中国将面临一场暴跌和迄今规模最大的银行业危机。大宗商品出口国和其它新兴经济体将受到多米诺效应的冲击。中国产能过剩的通缩效应将在任何地方都能感受到，或许会让世界贸易体系面临风险。投资者将开始审视“金砖四国”这个缩略词，就像今天反思“科技、媒体、电信”(TMT)一样。

即使可以避免这种凄凉的局面，但与其它地方一样，新兴市场投资回报的关键因素在于支付价格。正如沃伦•巴菲特(Warren Buffett)去年年末所言：“研究当前的经济情况并决定是否买卖股票，是一个可怕的错误。”这既适用于强大的经济体，也适用于疲弱的经济体。

本文作者为Arcus Research驻东京分析师

译者/君悦