新兴市场股市2009年的美元回报率为75%，比发达市场股市超出了50%左右。过去十年，若将股息用于再投资，新兴市场股市回报率超过100%，而发达市场却是负值。

摩根士丹利(Morgan Stanley)估计，新兴市场经济体2010年的国内生产总值(GDP)将增长6.5%，而发达经济体的增幅仅有2%。但是，这并不是我们预计新兴市场股市将继续表现出众的原因。

在英国《金融时报》最近的一篇专栏文章（“关于金砖四国的神话(Busting the myth of Brics)”）中，彼得•塔斯克(Peter Tasker)提出，新兴市场强劲的GDP增长并不是投资其股市的原因。他援引学术研究成果证明，GDP增长和股市回报率之间不存在正相关关系。新兴市场股市的长期多头也了解这一情况。相反，我们一直注重的是新兴市场企业在面向全球和本土市场销售方面强于发达经济体同行的能力。

目前，摩根士丹利资本国际新兴市场(MSCI EM)基准指数的往绩股本回报率(ROE)为12%，而衡量发达市场的摩根士丹利资本国际世界(MSCI World)指数的相应回报率为7%。据我们估计，2010年新兴市场公司的股本回报率将连续第10年优于发达市场企业。事实上，新兴市场股本回报率的低谷已远远高于前一周期的低点，而发达市场目前可能远低于前一周期的低点。在这一股本回报率水平下，新兴市场股票的市净率为2.1倍，往绩市盈率为18倍，较发达市场低35%。基于普遍收益预期的预期市盈率为14倍。这些估值几乎不存在泡沫，且远低于2007年、1999年和1993年的峰值水平。

我们对新兴市场650家非金融类公司的数据分析显示，它们股本回报率出色的主要原因在于运行效率。在1997-98年的去杠杆周期过后，企业的杠杆水平一直保持在低位。这一点很重要，因为在真正的泡沫中，如上世纪80年代末的日本，不但股票估值远高于今天的新兴市场，而且是较高的公司杠杆水平推动了股本回报率的上升。一旦泡沫破裂，它们也强化了经济和股市的下行趋势。

空头的另一个理由是，中国在摩根士丹利资本国际新兴市场指数中占比最大，而中国经济增长的特点是过度投资和消费不足。官方数据显示，2008年，中国家庭消费仅占GDP的36%，而固定资产投资占到了47%。我们的分析表明，无论是在绝对值还是在GDP占比方面，正确计算的中国家庭消费支出可能都要比这大得多（2008年可能为2.8万亿美元，或GDP的50%）。

未充分计入消费和GDP的一个关键领域与服务业从业人员创造的收入有关，特别是在小公司。与之对应的，是家庭服务性消费被低估。中国官方统计数据目前显示，尽管中国家庭可贸易商品消费的美元价值相当于美国的38%，但服务性消费仅相当于美国的6%。

住房服务消费相对于美国的比例更低，仅为3%。因此，这些数据表明，按人均值计算，普通中国人每年在住房服务上的消费为38美元；与之相比，美国为超过5000美元，巴西为500美元。这极不可能是中国当前真实情况的反映，特别是考虑自上世纪90年代末住房改革以来，中国已向私房租赁市场和购房自住转型。中国统计人员同样仍然难以解释，金融服务与保险、通讯、私人医疗服务和娱乐等领域的消费服务为何得到迅猛发展。

中国能在去年迅速走出衰退，消费显然发挥了关键作用。到去年年底，中国已成为全球最大的汽车市场（以销量计）和手机市场，并且很可能在今年取代美国成为全球最大的平板电视市场。考虑到房价与官方公布的家庭收入数据的比值，房地产市场存量房的吸纳也比大多数分析师所预期的快得多。

我们完全有理由相信，新兴市场股市的长期牛市要比怀疑人士所认为的更强健。若想驳倒这个观点，发达市场企业必须实施新兴市场同行在1997-98年危机后完成的股本回报率结构优化。

本文作者是摩根士丹利董事总经理兼亚洲和新兴市场首席策略师

译者/何黎