欧洲央行(ECB)为应对金融危机出台的应急政策，迄今收效良好，这既有偶然因素，也是刻意安排的结果。欧洲央行推出的政策数量有限，旨在为银行体系注入大量可轻松获得、且价格低廉的流动性。去年，欧洲央行通过这些政策，令欧元区金融市场在某种意义上恢复了常态。

随着2009年慢慢过去，流动性紧缩问题日渐淡化，货币市场的风险溢价水平稳步下降。银行利用欧洲央行提供的流动性，为针对公司和政府债券的套利交易提供资金，导致信贷和主权债务市场的息差大幅收窄。随着金融业恢复健康和复苏态势日渐确立，货币政策及时退出的必要性日益显现。欧洲央行明白因循坐误的道理，于去年12月宣布撤回部分流动性措施。

随后，希腊财政危机爆发，业已取得的成就可能因此一笔勾销。欧洲央行没有屈从于压力，推迟退出，它拒绝接受货币政策应根据成员国财政困境进行调整的观点。欧洲央行的做法暗示出，在它看来，希腊事件并非又一场外生冲击，值得给予进一步政策刺激，而是证明了流动性过剩的危害。这一点可以解释，为什么即使在投资者的不安情绪从希腊蔓延到欧洲其它地方之际，欧洲央行对退出计划的承诺也未见减弱。

这一姿态可否理解为由于一味忠诚于抗通胀使命而产生的固执？不见得。及时退出可以帮助最需要的地区更坚决地巩固财政状况。以下是几点原因。

退出将加大获得欧洲央行资金的难度，并令其更弥足宝贵。银行将减少针对主权债券的套利交易，进而去除充足流动性给予公债的补贴。这将首先影响到负债最严重国家的政府债券，它们的收益率相对较高，因而成为套利交易最主要的受益者。由此造成的融资成本上升，将鼓励这些国家长期保持财政操作的透明公正。

正如最近的事态发展所证明的那样，鉴于可能引发的灾难性后果，没有一个欧元区成员国会被允许出现违约。风险包括违约蔓延至其它易受冲击的国家，以及由于欧洲银行大量持有周边国家债务而导致欧元区内爆：国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据显示，希腊、葡萄牙和西班牙90%的外债——包括公司债和主权债——是由以德国和法国为主的其它欧洲国家银行持有的。欧元区的隐性纾困担保虽然无可避免，但在财政领域形成了道德风险，而这正是欧洲央行应该通过加快实施退出策略——如果必要的话——来极力抵御的。

除了促成财政稳健，退出还有助于货币市场正常化。欧洲央行政策的一个恶性副作用是，它使银行沉迷于唾手可得的央行资金。其结果是，对银行间流动性的需求被人为地抑制，市场利率降到了影响资金——尤其是较长期资金——供给的水平。然而随着退出政策不断展开，对市场资金的需求将自动增加，利率将上升，收益率曲线将趋于陡峭。这将对货币市场形成刺激——要想启动银行对企业的放贷，并维持经济复苏态势，这种刺激不可或缺。

流动性紧缩已逐渐舒缓，为解决该问题而制定的一揽子政策也应如此。但退出策略可能无法得到全面落实，原因在于一个让人抓狂的细节：作为应急措施之一，欧洲央行放松了针对流动性供给操作的担保规定，但承诺将在2011年恢复原有标准。从目前情况看，届时希腊债券能否达标，将取决于穆迪(Moody's)是否维持对希腊的评级，因为按照其它信用机构的评级，该国不符合原有的担保规定。

如果穆迪调低对希腊的评级，该国的债券将不再有资格获得欧洲央行的再融资。这可能引发一轮针对希腊债券的抛售风潮，其系统性影响不亚于违约。如果到了迫不得已的地步，欧洲央行可能会维持目前的非常担保机制。因此，欧洲央行退出策略是否可信，还要看穆迪的心情如何。希望到了2011年，对希腊财政可持续性的深切担忧将有所缓解——倘若如此，或许在一定程度上要归功于欧洲央行的“严是爱”。

作者是Millenniumbcp金融市场研究部主任

译者/章晴