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别迷信财务报表

约翰逊:潜在销售收入、毛利率和自由现金流最重要

在分析企业时,投资者和企业家往往把注意力放在“错误的”财务数据和比率上。他们过分关注最近一年的税前利润或者税后利润。但这些数据可能经常受到操纵,或者只具短期意义。更重要的数据其实是潜在销售收入、较高的毛利率和自由现金流。我们对若干年的这些数据进行研究,以判定一家企业是否真的拥有坚实的经营优势。

如果一家企业的销售收入与所用资本之比持续坚挺,而且毛利率较高,那么从理论上说,它应该拥有可观的利润和诱人的投资回报率。我所说的较高的毛利率,是指60%以上。拥有如此之高的利润率、并将固定成本控制在合理范围的企业,应该会兴旺发达。

当然,成本利润率高的企业更容易被折扣店抢走生意。但企业在起步阶段毛利高总是好过毛利低。在我参与PizzaExpress和Strada的业务时,我了解到,比萨业的利润率高得惊人,在餐饮业中可谓独占鳌头。从菜单上餐品价格的无情上涨来看,大型连锁店在比萨上的毛利率肯定至少达到80%,也就是400%的成本利润率。但令人意外的是,没有人加入这一行当、提供质量类似、售价只有其一半的产品,来抢走它们的生意。

近几年在英国出现的更加令人吃惊的零售业现象之一是,衬衣专卖店突然爆发式增长。一家大型经营商向我解释了原因:衬衣的磨损率远高于西服;而且衬衣的毛利率可达到80%——尽管它们的单价仅为30英镑左右。

同理,电子产品零售店之所以逐渐消失,一定程度上也是因为它们的毛利率只有20%甚至更低。尽管单价很高,但租金、物业税、薪资和其它成本正在扼杀这种模式。同样,尽管市场不断萎缩,但大多数贺卡零售店却生存了下来,因为它们的毛利率可高达90%。而软件企业之所以变得这么有钱,软件初创企业之所以获得这么多风险资本,部分原因也在于它们的毛利率近乎100%(如果不考虑研发成本的话)。

几十年前,人们用股价与税后利润的比(即市盈率)来对企业估值。最近,收购者采用了私人股本的估值模式,使用EV/EBITDA。EV是指企业价值,EBITDA是指未计利息、税项、折旧及摊销前盈利。这与资产价格的通胀环境相适应,尽管现在这两种估值标准经常被混为一谈——有时是无意的,有时则并非如此。

但使用EBITDA衡量盈利能力的根本问题在于,折旧通常而言属于真实成本。一家企业短期之内日子或许过得比较舒服,但终有一天要进行大量的“补课性”支出。厂房必须重建,设备必须升级,破旧的大楼必须翻新。因此,更好的衡量方法是评判经维护、资本支出和营运资本调整后的可持续税后利润。由此得到的这一“净”指标可被称为自由现金流,它们是可用于支付利息、股息或收购款项的流动资金。

有相当比例的企业实际上从未给出真正的自由现金回报——对其员工和客户来说,它们实质上是做慈善。我过去就曾这样看待夜总会业:尽管你可能大赚特赚了几年,但每隔三年左右的时间你就需要从头到尾重新装修(更新灯光、音响等设备)一遍,以与新进者竞争。这笔投资通常相当于三年的利润——忙活了半天,实际上只是回到起点。我担心这一行最近变得更艰难了。

因此我的建议是,找出至少可以斩获60%毛利率的行业。在研究企业账目时,把重点放在经资金成本调整后的真实现金流上,不要放在利润或EBITDA等虚幻的数据上。

本文作者管理着私人股本公司Risk Capital Partners,同时担任英国皇家艺术学会(Royal Society of Arts)主席

译者/君悦

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