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希腊

希腊违约只是时间问题

哈佛教授费尔德斯坦:假如希腊是欧洲唯一会破产的国家,那么不如现在破产。但希腊违约可能触发葡萄牙、爱尔兰和西班牙违约,使欧洲银行业濒临崩溃。

周二晚,希腊议会通过“政府信任案”,给政府留出了一些喘息空间。尽管如此,希腊违约仍然不可避免。当一国债务占国内生产总值(GDP)的比例超过150%、年度赤字数额庞大且利率超过25%时,唯一的问题是违约会在何时发生。当前磋商的要点实际上是如何把不可避免的违约拖延一些时候。

假如希腊是欧洲唯一会破产的国家,那么现在破产才是上策。把债务削减一半,以低息债券替换现有债务,希腊将得以相对轻松地偿还债务,否则将遭受莫大痛苦。

然而,希腊违约可能触发葡萄牙和爱尔兰违约,西班牙可能也在劫难逃。由此造成的损失可能害得其他国家的银行和债权人血本无归。全欧洲的企业信贷将趋于枯竭,欧洲银行业将濒临崩溃。

这种不可避免的传染效应及其对欧洲金融体系的潜在影响,正是欧洲央行决心避免让希腊在此时违约的原因所在。因此,挑战在于找到一个合适的方法,把违约拖延足够长的时间,以便在希腊、葡萄牙和爱尔兰同时违约的情况下,债权人能够承受债券价值减记的后果。

德国的立场使整件事变得更加复杂。该国表示,除非现有的私人债权人参与行动,它才会支持延长希腊债务期限。欧洲央行则坚持,私人的参与必须以“自愿”为原则,以避免技术性违约。

因此,任何解决方案都将包含一个基本特征:现有债券持有人“自愿”同意把已到期的利息计入本金。另外,它们必须以低于市场的利率提供多年期新贷款,以替换到期的债券。

但怎么让现有债权人同意这些条款呢?如果不是强制性的,那么必须符合各债权人的利益,他们才会同意。以下三点因素可能有利于促成此事:

首先,一家银行如果不把到期利息计入本金,同时发放新贷款,那么旧贷款将遭到违约,导致银行账面资本减少,放贷能力减弱。各银行将力求避免这种状况。其次,欧洲央行已经表明,由于违约而经过重组的债务,将无法在欧洲央行抵押,而自愿发放的新贷款则可以抵押。第三,债权人中将出现一种同业心理压力,迫使他们承认,避免违约对大家都有利。

避免资本损失、拥有可在欧洲央行作为抵押物的资产,以及顺从同业心理压力这三点,或许足以促使债权人以优惠利率提供新贷款。如果不能,欧洲央行和欧盟将需拿出更多的激励措施。

假以时日,持有希腊、爱尔兰和葡萄牙债务的债权人机构将能够把相关债务出售,或者转手给欧洲央行或其他潜在买家,通过积累收益,提高资本比率。

当欧洲央行认定主要债权人已经把他们所持的受损债务减少到一定程度,能够承受得起大幅减值时,将容许希腊、爱尔兰和葡萄牙同时违约,让这些国家按照各自的偿付能力去重组债务。

这种方案在上世纪80年代治理拉美债务危机上收效良好,最终以布雷迪债券替换了已有债务。

当然,并不能保证这种做法也适用于欧元区外围债务国。一个重大的不确定性是西班牙是否也需要重组债务。虽然该国中央政府的债务看上去可控,但储蓄银行的受损资产和个别地区的债务,却可能导致该国最终的债务总额达到不可能偿还的地步。而且,西班牙的潜在债务,比另外三国的受损主权债务总和还要多。

另外还有两个问题使上述策略难以在欧洲发挥作用。第一,这些国家实行的紧缩性财政政策对总需求和GDP具有抑制作用,却无法从货币贬值的扩张效应中得到弥补。第二,即使化解了债务危机,这些外围国家在现行汇率水平下也将缺乏竞争力。作为欧元区成员国,他们无法让货币贬值。

因此,即使解决了债务问题,这些国家仍将面临巨额的经常项目赤字。

本文作者是哈佛大学经济学教授,曾任美国总统经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)主席

译者/何黎

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