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欧元区

欧元区应建立集合债券市场

FT经济社评撰写人桑德布:不论是否有德国的参与,欧元区国家都应把债务集合起来,建立一个规模堪与美日匹敌的债券市场,这么做所带来的好处将明显超过成本。

规模很重要。这是华盛顿债务上限争论和标准普尔(Standard & Poor's)下调美国主权信用评级给我们的经验教训,这两件事都没有推高美国国债的收益率。这也是来自日本的经验教训,日本的国债收益率为世界最低,同时其公共债务规模又在世界最高之列。

这个教训对欧元区国家的启示显而易见:不论是否有德国的参与,它们都应该把债务集合起来,建立一个规模堪与美国和日本匹敌的债券市场,这么做所带来的好处将明显超过成本。

规模是政府借债成本的基础。美国政府未偿付国债总额为9.5万亿美元(合6.6万亿欧元)。日本为875万亿日元(合7.9万亿欧元)。即使减去两国公共部门(尤其是日本)所持有的国债份额,流通中的国债规模仍然极为庞大。实际上,投资者几乎不可能避开这些债券。所以他们没有避开:目前他们愿意以2.3%的年利率为华盛顿提供10年期融资,以1%的年利率为东京融资。

相比之下,欧洲各国的主权债务市场就很零散了。截至2010年底,意大利未偿付国债为1.5万亿欧元;德国为1.4万亿欧元;法国为1.3万亿欧元。(英国为9600亿英镑,合1.1万亿欧元。)这些已经是非常可观的规模了。但投资者抛弃它们要比抛弃美国和日本国债容易得多。换一种说法,特定规模的投资者外逃,对欧洲国家国债市场的打击要比对更大规模市场的打击严重得多。

这有两点影响。其一,大多数(甚至全部)欧洲国家所支付的收益率高于假如它们是一个单一实体的水平。其二,一旦投资者开始担心再融资风险,欧洲国家更容易受市场恐慌的影响。这正是爱尔兰和葡萄牙国债市场发生动荡、并蔓延到西班牙、乃至意大利和法国的最主要原因。

在这种恐慌威胁来袭时,只有采取非常严厉的财政措施才能修复市场信心,比如英国在去年率先实施、之后欧元区成员国被迫实施的政策。但是,由于这些措施会抑制经济,因此根本不能确保它们会奏效。经济长期停滞会加重公共债务负担,并且会和财政上的无节制行为一样,对政府信誉造成损害。

但是,如果规模足够大,这种自我实现的发展趋势就能够被扭转。美国和日本都为短期刺激需求留有财政空间。它们可以利用这一空间重启经济增长,这反过来又能改善财政前景。

这一方法也可以为欧元区国家所用,如果它们下决心选择这么做的话。用统一的欧元债券(eurobond)代替所有国家性主权债券(虽然不是贷款),将产生一个规模达5.5万亿欧元的债券市场。与美国和日本相比,为欧元债券提供担保的各国政府合起来债务更少、赤字更低、增税能力更强。这基本上可以确保欧元债券收益率降至当前欧元区平均水平以下,并基本消除投资者大量逃离的可能性。

那么欧元区还在等什么呢?官方的回答是,由于欧元债券要求各国共同提供多项担保,因此在政治上是不可行的。此外,据称欧元债券也具有经济风险,因为花钱谨慎和挥霍无度的国家将支付同样的收益率,并且目前相对安全的核心国家的债务会因此增加。但这些反对理由并不像看上去那样有力。

可以用来控制联合担保风险的方法有很多。在投票决定欧元债券的发行总量时,可以设定一个合适的超级多数要求。可以用各国宪法确定欧元债券的优先偿还义务。可以为统一债券的发行量设置上限,比如采用智囊机构Bruegel提出的“蓝色债券”(统一债券)和“红色债券”(国别债券)的额度比例。可以通过按各国借债占比分别计算的办法,轻易实现偿债成本的差别化。

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