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人民币

人民币可兑换须“谨慎”

FT中文网专栏作者刘利刚:如果在短期内无法实质性推进人民币汇率改革,那么,资本账户开放既不会也不能加速。

关于人民币可自由兑换的话题,近期在市场掀起了一些波澜。欧洲一家驻华机构近期突然向市场宣布,中方向其表示,将在2015年之内实现人民币可自由兑换。

这样的一则新闻,在海外市场的影响远远大于其在国内市场的影响,对于很多希望投资于中国的跨国企业和海外对冲基金来说,在目前的外汇管理体制下,进入中国市场、尤其是通过资本账户进入中国市场,仍然受限颇多,而中国如果能够放开外汇管制,那么海外企业将更加容易分享到中国的成长。

然而,这样的一个看似美好的“前景”,却仍然受到多方面的限制。

首先,需要了解的是,什么是人民币可自由兑换,为什么可自由兑换进程受到如此多的关注。事实上,中国已经基本实现了经常帐户下的人民币可自由兑换,即如果是通过贸易途径进入中国,那么与人民币相关的结售汇,并没有太多的限制,仅需提供相应的贸易单据即可。

市场关心的“人民币可自由兑换”,主要是指在资本账户下的可自由兑换,而这又与中国的资本账户开放高度相关。中国央行也曾经表示,将在“十二五”期间,逐步实现资本账户的开放,这与2015年实现人民币“可自由兑换”不谋而合,似乎这已经是板上钉钉的事情。

事情却远远不如想像得这么简单。我们知道,今年是“十二五计划”的第一年,在过去的9个月中,中国央行在资本账户开放上仍然显得十分谨慎。

今年年初,曾经有报道称,中国温州将作为“试点”城市,开始个人对外直接投资的试点,而该项“试点”尚未开始,就已经被叫停,何时再度开闸,目前仍没有时间表。

另一项资本账户项下的改革,是人民币对外直接投资开闸、以及海外企业在中国投资时,可以使用人民币作为FDI。然而,到目前为止,这两项改革却尚未出现实质性的举动,而即使相关规则能够在年内出台,相信在较长时间内仍然会遵循“一事一议”的原则,这与现行的监管规则相比,其实也没有太大的变化。

贸然批评央行的“谨慎”,其实并不可取。尽管资本账户开放是实现人民币国际化的必经步骤,然而,贸然开放资本账户,将使中国的金融机构暴露于大规模的国际跨境资本流动下,而中国的金融机构是否能够承受这样的冲击,仍然存在着相当的疑问。

道理很简单,随着资本的跨境流出或者流进,境内的流动性也将出现相应的变化,这就需要人民币的市场利率出现相应的变动,来实现资本跨境流动的平衡。简单来说,如果资本大规模流入,境内流动性增强,人民币市场利率应该出现相应下降,随着人民币利率下降,外币的利率如果保持不变或者升高,那么资本将选择流入收益率更高的经济体,那么,流动性将流向境外,以此完成一次利率周期下的资本流动。

然而,在利率市场化不能在短期实现的情形下,中国现行的利率体系能否抵挡国际资本流动的冲击,将成为疑问。央行近期的报告中也承认,尽管利率市场化已经随着上海银行间拆借市场的发展,而出现了长足的进步,但市场利率与贷款利率之间,却几乎没有关联,这意味着,利率市场化仅仅在局部层面上实现。由于利率的传导机制缺位,资本流动在货币市场上引发的利率波动,如果不能被传导至实体经济中,将导致利率信号失灵,那么其将带来相当的风险。

以上的这些分析,是基于均衡汇率体系下,在目前人民币尚处升值大趋势的宏观背景下,放开资本管制,带来的结果将是巨额的资本流入。这样的结果,也是中国的监管者们不愿意看到的,因此,逐步开放资本账户、仍然需要与人民币的汇率形成机制改革互相配合和推动,而如果在短期内无法实质性推进人民币汇率改革,那么,资本账户开放也不会也不能加速。

因此,笔者并非不看好人民币可自由兑换的进程,而是认为,在若干配套措施缺失的环境下,空谈人民币的可自由兑换进程,并不可取。

(注:本文仅代表作者本人观点。作者系澳新银行(ANZ)大中华区经济研究总监。)

本文编辑:张春蔚chunwei.zhang@ftchinese.com

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