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瑞银

瑞银事件并非偶然

FT专栏作家吉莲•邰蒂:传统形式的ETF是个合理的想法,对投资者很有用。但假如这个部门要实现再度繁荣,它必须追本溯源,回复最初的简单和透明。

5月份的时候,我写过一篇专栏文章,警告大家:快速增长的交易所交易基金(ETF)迟早要出事。老实说,我当时估计的事发时间是在几年后,而不是几个月后。

然而,事态的变化比我预料的要快。我们还未确切获知瑞银(UBS)究竟哪里出了问题,特别是那位ETF交易员奎库•阿多波利(Kweku Adoboli)的操作出了什么差错。但我敢打包票,等到监管机构最终清理好这个20亿美元的乱局,人们会发现:基金操作不透明、模式复杂以及对创新的天真渴求,这三个因素混合在一起,就是问题的症结之一。

近年来ETF领域的种种动向,在某种程度上与十多年前的债务抵押债券(CDO)颇为神似。而2007年瑞银曾因CDO而蒙受惨重损失这一事实,更是强化了两者之间的神似程度。并且带有一些苦涩的讽刺意味。

让我们来进行一下比较。理论上讲,ETF(跟CDO一样)似乎是个完美的想法。两者都可以让投资者很容易地投资于一系列不同的资产类别,而无需支付积极型基金管理业所要求的超高费用,或(打个比方说)“亲自”参与选股。

因此,ETF领域实现了爆炸式增长,这并不令人惊讶:随着各银行将各种ETF产品作为“安全型”投资推荐给客户,ETF在过去十年间的平均年增长率达到了40%。实际上,如果你看一下ETF过去3年间的走势图,你会发现,其形态与2005年至2007年的CDO走势图非常类似:都是笔直冲上。

但和CDO一样,ETF的增长也是有代价的。尽管第一代ETF产品还是非常古板的(比如说,由很多现金股权构成),但到后来,银行开始设计一些更加诱人的结构,以提高回报率。比如,在欧洲,所谓的“合成”ETF(“synthetic” ETF,各种衍生品的组合投资计划)已变得炙手可热,如今占到了ETF总份额的将近一半。

更糟糕的是,银行内部也出现了潜在的利益冲突:银行不仅向客户出售ETF产品,还管理在对投资组合进行对冲和再平衡时产生的交易流。或者说,正如金融稳定委员会(FSB)在今年早些时候发表的一份极富远见卓识的报告中所指出的:“某些银行既是ETF产品的卖家,又是衍生品的交易对手方,这种双重身份”构成了一种危险的紧密联系。

该行业也深受不透明之害。就单个投资者而言,单个的ETF产品似乎非常透明——毕竟,ETF的价格是可以通过交易所监控的(正因如此,它们通常被视为“安全”)。但银行管理这些基金的方式通常却是不透明的,特别是,很多银行决定如何对这些投资组合进行对冲和再平衡(通过所谓的“平衡”机制)的过程是不透明的。在发生这种对冲的情况下,局外人不可能对整个ETF行业数量庞大的交易流进行追踪,特别是鉴于以下情况:这些交易流往往会模糊银行“自营”交易与“客户”交易之间的界限。

当然,理论上,银行高级经理们应该能够实施监控。但事情往往如此:文化和结构问题有时转移了他们的视线。恰恰因为业内标榜ETF是一种“安全”和“透明”的产品,所以在风险管理者们的雷达监控屏幕上,这种产品没有被视作一个重要的危险点。在这一点上,ETF也跟CDO有点儿像。比如,2007年,CDO之所以令瑞银损失惨重,原因之一就在于:在内部风险管理报告中,信用级别为AAA的CDO被划为安全和可盈利的产品,因此所有人都觉得不需要再对其深究。(参见瑞银2008年致股东报告,里面对于这一点有非常详细和精彩的描述。)

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