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金融改革

以开放促进中国金融改革

中国中共中央党校陈建奇:资本项目开放难以单独推进,随着人民币汇率灵活性增强,制约因素有望逐步解除;如中国能以外部开放促进国内改革,便有望实现金融市场化。

自从今年“两会”以来,中国金融改革密集展开。从温州综合改革试验区设立到QFII额度提升,再到人民币兑美元交易价浮动幅度扩大,这些都发生在一个月时间之内,如此快速的金融改革明显超过市场预期。然而,市场对此褒贬不一,有些评论认为改革并没有实质性进展,表面工程胜过实质意义,有些评论则认为这是金融改革提速的信号,具有积极的正面意义。

各方均有自己的理由,社会应对此如何评价,这就值得对此作进一步解读。综合来看,中国金融改革争议由来已久,不管本次改革有多大作用,但都体现了金融逐步开放深化的态势,更为重要的是,本次一篮子改革进一步明确了中国金融改革的路线图。

资本项目开放改革难以单独推进

中国十二五规划对中国金融改革目标的阐述是:稳步推进利率市场化改革,完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度,改进外汇储备经营管理,逐步实现人民币资本项目可兑换。尽管资本项目开放成为金融改革的重要内容,但并非独立,而是包含利率、汇率改革等一篮子举措。暗含了金融改革系统性和综合性。2012年4月3日中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定将人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度与合格境外机构投资者(QFII)投资额度双双扩容,其中RQFII投资额度新增500亿元,合计至700亿元;QFII投资额度新增500亿美元,总投资额度达到800亿美元。预示中国资本项目开放进程稳步推进的事实。

然而,自从资本账户开放进程加速之后,其相关的负面影响也受到格外关注。一是套利的通道逐步打通。在人民币汇率灵活性不强的情况下,放开资本管制将导致国内外市场资金由于利差而产生较强的套利动机,特别是中美名义利率相差较大的情况下,容易引起资本跨境大规模流入国内寻求套利。同时,中国目前由于物价水平仍然高于名义利率而导致实际利率仍然是负利率,因而资本账户开放客观上产生资本外流到实际利率为正的市场,由此可能形成资金流出规模的扩大。二是套汇通道逐步打通。人民币汇率灵活性不强客观上导致当前国内汇率与离岸市场汇率之间存在偏差,由此也将引起以套汇为目的的资本跨境的流动规模的扩大。

资本跨境流动必然加大人民币汇率波动要求,由此需要中央银行采取更加频繁及力度更加强大的对冲措施,从而才能保障人民币汇率不会产生波动过大的问题。如此持续下去,资本持续的快速的跨境流动,中央银行必然需要经常性地被动采取大规模对冲措施,中央银行的货币政策独立性将大幅丧失,这是“蒙代尔不可能三角”理论所揭示的经典故事。极端情形下,还可能发生金融稳定性问题,亚洲金融危机就揭示了汇率缺乏灵活性背景下资本项目开放所引发的危机。

尽管中国当前积累的3.2万亿美元的外汇储备有助于保障资本跨境大规模流动所引发的金融稳定性问题,但丧失货币政策显然将降低中国大国宏观调控效率。为此,当前的资本项目开放显然难以单边持续推进。国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》显示,目前中国资本项目仍然有4项不可兑换,部分可兑换项目有22项,基本可兑换项目仅有14项。资本项目开放改革的迟缓体现了中国政府的谨慎,近期人民币汇率扩大浮动幅度等改革也显示了中国政府开始通过其他改革为资本项目未来开放作准备。

人民币汇率灵活化改革有望加速

近期中国人民银行发布公告显示,自2012年4月16日起,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度,由千分之五扩大至百分之一;外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度,由1%扩大至2%。央行这一动作,是自2007年五年以来人民币兑美元汇率单日波动幅度的首次扩大,也预示人民币汇率机制改革拉开序幕。

观察世界主要国家汇率波动经验数据发现,当前人民币汇率波动幅度扩大为人民币汇率向纵深改革奠定了重要基础,未来人民币汇率改革有望加速。从1985年1月至2012年4月美元对加元、澳元、英镑、欧元(99年以来)等货币的汇率波动数据来看,后一交易日收盘价与前一交易日收盘价波动平均在0.3%-0.6%之间,小于1%的水平。

可见,如果排除人民币中间价的制定,那么中国央行本次将人民币汇率波动区间扩大为1%,已经超过了主要国家的平均水平,这表明,扣除异常情况,人民币汇率波动区间已经基本满足国际标准,预示人民币汇率改革的重大进展。未来只需要在人民币中间价形成机制及相关的政策上进一步完善,便有望形成市场化、具有充分弹性的汇率机制。

中国金融改革路线图日渐清晰

随着人民币汇率灵活性的逐步增强,制约资本项目开放的因素有望逐步解除,金融改革的路线图也就日渐清晰。

首先,随着人民币汇率浮动区间的加大,外汇市场广度和深度有望持续推进,汇率市场价格机制的逐步形成,客观上为其他金融改革奠定重要基础。未来可以进一步扩大人民币资本账户可兑换的范围及规模,中国人民银行可以逐步改变稳定汇率的角色,短期内可以通过设置购汇规模上限,促使多余的外汇交易进入外汇交易市场,提高外汇交易频率和规模,促进外汇交易市场的发展。

其次,外汇交易市场发展完善客观上为人民币汇率的进一步灵活化改革奠定基础,从而可以进一步扩大人民币汇率浮动区间,促使人民币汇率真正实现灵活性的目标。在此基础上,资本账户持续开放与人民币汇率灵活性将构成良性互动,客观上助推人民币汇率市场化及资本账户可自由兑换目标的实现。

第三,在人民币汇率灵活性改革及资本账户可自由兑换改革的过程中,稳步推进利率市场化改革,以外部开放促进国内改革,实现中国金融市场化的目标。

(注:本文仅代表作者观点,本文作者兼任北京大学国家发展研究院特约研究员)

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

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