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金融危机

紧缩应当在复苏之后

FT首席经济评论员沃尔夫:金融危机已持续了近5年,受冲击的高收入国家表现如何?“糟糕”是唯一的答案。问题的关键是加速去杠杆化,同时促进复苏。按照这个标准,目前的政策远远不够好。

自2007年8月金融动荡突袭毫无戒备的世界以来,已经过去了近5年时间。那么遭受危机冲击的高收入国家表现如何?“糟糕”是唯一的答案。

在6大高收入经济体(加上欧元区)当中,目前只有美国和德国的经济超过了前期高点。由于美国是早期危机的震源,它复苏得相对不错。然而,没有一个国家可以对自己的表现感到满意。尽管美国国内生产总值(GDP)的增长比其它国家更为强劲,但其失业率从2007年7月的4.7%上升一倍多,至2009年10月的10%。自那之后失业率仅略有回落。但美国的表现仍好于欧元区,后者经济停滞,最新失业率为11.1%,而美国是8.2%。

经济停滞的同时,政策激进。在各大高收入经济体中,央行制定的最高短期利率是欧洲央行(ECB)的0.75%。相对于GDP,高收入国家央行的资产负债表规模自2007年以来也扩大了一倍。日本、美国和英国继续运行就和平时期而言的巨额财政赤字。然而,尽管日本、美国和英国运行巨额财政赤字,但这些国家国债的长期利率仍非常低,分别为0.8%、1.5%和1.6%。

杰罗姆列维预报中心(Jerome Levy Forecasting Center)的大卫•列维(David Levy)将这种出台大规模刺激政策但经济低迷的局面称为“受控萧条”。原因显而易见:许多重要经济体正在努力解决过度杠杆问题,尤其是在家庭和金融部门。例如,在美国,私人部门债务总额与GDP的比率从1976年的112%升至2008年296%的峰值(见图表)。截止2012年第一季度末,该比率回落至250%,这相当于2003年的水平。2007年,美国私人借款总额与GDP的比率达到29%。然而,在2009年、2010年和2011年,该比率均为负值。

最重要的是,私人部门运行着巨额收支盈余。美国私人部门财政状况已从2007年第三季度相当于GDP 2.4%的赤字,变成2009年第二季度相当于GDP 8.2%的盈余。若不是政府愿意运行与之抵消的财政赤字,这种巨大的转变必然会导致严重萧条。萧条就是这样受控的。

遭受危机冲击的经济体当中,美国是最重要的国家,但它并非是唯一出现私人部门大幅收缩的国家:英国也是如此。实际上,国际货币基金组织(IMF)预计,各大高收入国家的私人部门今年都将达到收支平衡或盈余(见图表)。由此推断,这些经济体必定运行巨额经常账户盈余或巨额财政赤字。德国的情况是前者,其它国家则运行巨额财政赤字。由于这些大国不太可能同时运行巨额经常账户盈余(它们和谁盈余?),因此一旦本国私人部门运行巨额盈余,它们不得不运行财政赤字。而私人部门之所以累积盈余,部分原因在于它们希望去杠杆化,部分在于不愿借款,部分在于金融部门无力或不愿放贷。这一切都是信贷盛宴之后痛苦的后遗症。

所以说,目前的大局面仍是私人部门在去杠杆化,而宽松货币政策在试图缓和这一趋势,政府资产负债表的杠杆化在抵消其影响。尽管有一些愚蠢的批评,但事实是,当局愿意做这两件事,防止了(并在继续防止)我们经历第二次大萧条。有一种说法是,巨额财政赤字排挤了私人部门的支出。在那些有幸不属于欧元区的国家利率这么低之际,这种说法堪称异想天开。

然而,一些官方观察员对这些政策颇有微词。国际清算银行(Bank for International Settlements)最新的年度报告显然是在倡导高收入国家收紧货币和财政政策。然而,它并没有对后果提供让人看得懂的分析。比如说,报告称:“与正常衰退相比,在一场资产负债表衰退中,财政乘数可能较小。尤其是,在一场资产负债表衰退中,过度负债的实体(如今以家庭为主)很可能会将每一额外单位收入的更大一部分用于降低债务,而不是增加自由支配的支出。”这的确是可能的。结论就是,可轻易融资的重要国家仍需要加大财政赤字,因为他们既需要为去杠杆化创造条件,也需要维持需求。加速去杠杆化的另一种可信方式就是大规模破产,也就是萧条。难道国际清算银行希望出现这种情况吗?

我们知道,重大金融危机会留下长长的阴影,特别是在那些基础增长率较低(导致去杠杆化过程缓慢)的国家。政策必须一方面维持需求,另一方面为去杠杆化创造条件。这就意味着需要结合激进的货币和财政政策,同时进行旨在对银行进行资本重组和加速私人债务重组的干预。奥巴马政府在这些方面都进行了尝试,但力度还是不够。共和党方面的不妥协形成了阻碍。然而,只要今年晚些时候美国避免跌下“财政悬崖”,就应当能够迎来一轮由私人部门带动的温和复苏。只要这种复苏站稳了脚跟,就能启动像样的财政巩固。紧缩应该在强劲复苏之后,而不是在复苏之前。

不幸的是,陷入困境的大型经济体不仅只有美国。危机还造成了世界第二大经济体欧元区内部的严重分裂。欧元区拿不出应对措施,这使动荡不可避免。政策制定者更担忧道德风险,而非恐慌。完全可以想象的是,欧元区可能出现一波又一波主权债务和银行业危机,最终导致外汇管制和欧元区的解体。

太多的政策制定和建议没有意识到后危机时代的挑战,更没有给出有效的应对措施。问题的关键是加速去杠杆化,同时促进复苏。按照这个标准,目前的政策远远不够好。

译者/邹策、王慧玲

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