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外汇储备

中国外储战略的治本之策

中国社科院世经政所国际投资室张明:作为全球最大的外汇储备持有国,中国在资产配置上很难绕开美国国债,也不可能彻底消除外储资产的相关风险。因此,努力降低外储增长速度,方为治本之策。

2013年10月,美国民主党(白宫)与共和党(国会)的国债上限之争再度上演,美国国债一度濒临技术性违约的边缘。尽管最终两党达成了将债务上限到期日延迟六个月的临时性协议,但围绕美国财政赤字与政府债务的周期性争端并未彻底结束。

在此背景下,国内有一些经济学家呼吁,中国应减持美国国债,并提出了增持全球跨国公司与成熟经济体公用事业股票、全球其他高等级主权债券的政策建议。对上述建议,笔者大部分都赞成,但在未来几年,中国也应充分考虑发达经济体退出量化宽松对全球金融市场的冲击,在外汇储备多元化的方向上,我们应高度重视债市的潜在风险。

截至2013年9月底,中国外汇储备达到3.66万亿美元,今年以来已经增长了3511亿美元。而根据美国财政部披露的数据,2013年7月底,中国大陆投资者持有的美国国债规模达到1.28万亿美元,高于日本投资者的1.14万亿美元而雄踞外国投资者之首。从中国投资者投资美国证券的结构来看,2013年6月底,中国投资者共持有美国证券1.73万亿美元,其中国债、机构债、公司债与股票各占74%、10%、1%与15%。事实上,近年来,中国投资者显著减持了机构债,同时显著增持了股票,国债的占比变动并不算大。此处必须指出的是,中国投资者并不仅仅包括中国央行,还包括其他金融机构以及其他投资者,但中国投资者相关投资数据的变动的确能够反映中国央行投资策略的调整。

未来美国国债的潜在风险的确不容忽视。一方面,美国国债占GDP比率已经在100%左右,超过了国际通行的警戒线。更令人担忧的是美国国内两党就财政债务等问题的周期性扯皮,这已经逐渐在损害美国国债的长期信誉,未来出现技术性违约的概率尽管很小,但也不得不防;另一方面,过去几年内,美联储的量化宽松极大地压低了美国国债的收益率。而随着美联储逐渐退出量化宽松,美国国债收益率的上行已成定局,而这无疑将会损害美国国债存量的市场价值。

然而对于中国这一美国国债的最大外国持有人而言,目前减持美国国债至少会面临以下两大问题。问题之一是,在美联储逐渐减少对美国国债的购买规模的背景下,如果中国投资者过于主动地减持美国国债,这将会导致美国长期国债收益率更大幅度的上升,从而导致自身持有的美债存量出现过大规模的账面损失;问题之二是,只要外汇储备仍在不断上升,如果中国投资者减持美国国债,那么就会持续面临增持什么资产的问题。从目前来看,很多欧洲国家与日本的政府债务风险不亚于美国,部分财政与债务状况的国家(例如德国)又不会对外国投资者大规模发债,很多新兴市场国家的债券信用评级又相对较低。因此,除了美国国债,在固定收益证券中能够大规模投资的产品还不够多。

此外更为重要的是,中国央行投资美国国债,其主要目的恐怕未必是获得投资收益,而是试图稳定美元对人民币汇率。笔者在《世界经济》2012年第5期发表的论文《中国投资者是否是美国国债市场的价格稳定者》中的计量分析表明,从长期来看,美元汇率而非美国国债收益率才是中国投资者购买美国国债行为的长期决定因素。中国投资者似乎试图在外汇市场上扮演美元汇率价格稳定者的角色。换言之,当美元汇率面临升值压力时,中国投资者将会通过增持美国国债(压低美国长期利率)而造成美元贬值。如果这一判断是正确的,且历史可能重演,那么在美联储退出货币政策的过程中,中国投资者反而可能继续增持美国国债。

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