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金融危机

货币错配:新一轮危机的根源?

FT专栏作家沃尔夫:新兴经济体非金融类企业在海外发债的规模显著增加,这意味着它们要承担货币错配风险,当融资环境变化时,此类交易可能是致命的。

全球金融危机最令人警醒的教训是,本以为能强化金融体系的发明——在此次危机中是“放款加转销”(originate and distribute)的金融模式——结果却弱化了金融体系。类似的风险现在还会危及稳定吗?答案是肯定的。下一轮全球流动性不足,可能源自新兴经济体非金融类公司发行的外币债券。届时主角不是银行,而是资产管理公司。

今年夏天的“削减恐慌”(taper tantrum)便是一个征兆。美联储(Fed)暗示正在考虑放缓扩充资产负债表的速度,这极大地影响了新兴经济体。正如国际货币基金组织(IMF)在10月份的《世界经济展望》(World Economic Outlook)中提到的那样:“美国货币政策提前收紧的预期和新兴市场经济体增长放缓,在2013年6月导致新兴市场资本大量外流。”结果是风险差价升高,股市下跌,新兴市场货币兑美元汇率受到重挫。

为何美联储货币政策只是流露出收紧的倾向就导致了市场动荡?在旧金山联邦储备银行(Federal Reserve Bank of San Francisco)举行的一场以亚洲为主题的会议上,普林斯顿大学(Princeton University)教授申铉松(Hyun Song Shin)等全球首屈一指的金融经济学家给出了答案:新兴经济体私人部门债券的需求增长。

在繁荣期间,市场资金泛滥,推动了过度行为;在萧条期间,资金枯竭,导致市场暴跌。我们用“全球流动性”这个不太精确的词汇描述这种现象。全球金融危机爆发之前,银行是流动性的主要提供者。2010年以来,新兴市场非金融类企业的债券融资成为了流动性的大本营。贝莱德(BlackRock)、先锋(Vanguard)、富达(Fidelity)、道富(State Street)和太平洋(Pimco)等资产管理公司推动了资金的流动。因此这是“全球流动性的第二阶段”。也正因此,原本流向新兴经济体的投资组合资金在今年夏天发生逆转。

新兴经济体的外部融资发生了两种变化:相对银行而言,非银行部门借入了更多资金;债券在很大程度上取代了贷款。大量借款源自国外。一个例证是,一国国内的海内外企业借债规模与一国企业在海内外借债规模的差距正在拉大:例如,中国公司在香港而非内地发行外币债券(见表)。

为了在低收益率的世界里追逐高收益,债券买家借出期限更长、风险更高的资金。借款者则受益于外币债券的较低成本。但在此过程中,他们承担了货币错配的风险:外币债务搭配本币资产。这些借款者是在拿本币投机。研究1997-98年亚洲金融危机的人将会不安地发现,这种现象再熟悉不过。非金融类公司进行“息差交易”,用成本似乎低廉的美元为本地资产融资。

但在融资环境发生变化时,此类交易可能是致命的。随着美联储预期收紧货币,美元将会升值,美元债券价格将会下降,美元融资将会逆转。由于借款者发行的债券贬值,它们被迫提供更多的本币抵押品。这将挤压它们的现金流,促使它们削减企业支出。汇率下降将使它们承受的压力进一步加剧。高负债的非金融企业甚至可能破产,将包括银行在内的本国债权人置于危险境地。

这种模式的货币和风险错配可在一定程度上解释今年夏天的市场动荡。虽然现在压力有所缓解,但美联储总有一天会收紧货币政策。因此厄运循环定将卷土重来:随着美联储无情地收紧货币政策,企业将会出现危机乃至经济陷入严重衰退。

因此,连资产管理公司也可能成为周期性不稳定的源头——如果它们的行为与杠杆化的放贷者一样是顺周期的话。这里的两个根本问题是缺乏长期债券持有人和借款者内部的货币错配。事实上,非金融类企业的表现更像银行,金融资产(以本币计)和负债(以外币计)均在增加。它们更像是金融中介机构而不是传统意义上的公司。这使得它们经不起银行类风险的冲击。

我们似乎有充足的理由认为,这种新的融资形式的发展可能是企业脆弱和市场动荡的源头。此事突显出新兴经济体在先前危机中揭示出的教训:国家资产负债表至关重要。只要借款者发现借入似乎较为廉价的外币具有吸引力,便会出现货币错配的情况。事实已经多次证明,货币错配对新兴经济体造成了破坏,不论它出现在政府部门、银行业还是非金融类企业领域。

但这里没有更全面的数据,因此我们很难明白此类风险有多严重。密切关注错配的累积,是优化金融管理的重要部分。然而,仅仅关注金融业的杠杆和错配是不够的。我们必须追踪国内金融和非金融企业在海内外发债的情况,以及非金融类企业本币存款的累积。申铉松认为,后者在一定程度上对应着外币借款。新兴经济体非金融类企业存款的美元价值向来波动强烈(部分原因是汇率的剧烈变化),但同时也在迅速上升(见表)。

最后,众所周知的是,目前各国央行的超激进手段和私人部门对收益率的追逐将注定带来危险,但除此之外货币错配对政策还有什么影响?第一,如果公司能在海外借款,那么资本流入管制几乎没用。第二,汇率调整虽然对管束这个动荡的世界至关重要,但会出现此类错配问题。总之,我们很难在不引起进一步的大规模动荡的情况下让货币状况恢复正常。

新兴经济体必须认识到此类风险。负责帮助它们的机构也必须如此。

译者/徐天辰

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