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新兴市场

新兴市场驱动黄金需求

FT专栏作家普伦德:在新兴市场国家,经济复苏过程中的通货膨胀水平通常超过发达国家,因此黄金的吸引力随着经济周期的波动时大时小。

对于黄金和新兴市场经济体的投资者来说,2013年实在是一个糟糕的年份。黄金价格下跌了惊人的29.3%。新兴市场股市则下挫了4%;与之形成对比的是,来自标普道琼斯指数(S&P Dow Jones Indices)的数据显示,发达国家股市上涨了24.5%。一个令人好奇的问题是,对于黄金和新兴市场股票这两种非常不同的资产类型,其下行走势之间是否存在关联。

人们很容易用中央银行的举措来解释此类下跌,但这无法提供一个完全令人满意的解答。由于去年各国央行的资产负债表规模扩张到了前所未有的水平,市场对于黄金作为一种通胀对冲资产的需求或许本来该增加。但事实并非如此。将新兴市场股市的困境归咎于美联储(Fed)缩减债券购买规模的决定更有说服力。突如其来的“缩减恐慌”毫无疑问助推了资金流向的逆转,但自去年6月以来的新兴市场股市动荡,很大程度上也是因为投资者对各个国家经济基本面进行更细致的考察。

我之所以提出黄金与新兴市场股票走势之间可能存在关联,是因为新兴市场的黄金消费者在历史上一直是影响黄金价格的最主要力量。美国基金管理公司GMO的投资组合经理阿米特•布哈提(Amit Bhartia)和研究员马特•塞托(Matt Seto)在去年发表的一份报告中指出,在2000至2010年之间,新兴市场消费者贡献了全球黄金总需求的79%,其中印度和中国的需求远远超过其他国家。在同一时期内,各国央行其实是黄金的净卖出方,而交易所交易基金(ETF)仅占到黄金需求的7.5%。

此处的逻辑是顺周期的。在新兴市场国家,经济复苏过程中的通货膨胀水平通常超过发达国家,因此黄金作为一种通胀对冲资产的吸引力随着经济周期的波动时大时小。1997至1998年的亚洲金融危机清楚地表明,该地区的消费者购买力下降是如何导致黄金价格下跌25%的。

或许有人会自然而然地假设,随着中国以及其他新兴经济体的经济增速放缓,黄金价格将会走软。但来自世界黄金协会(World Gold Council)的最新数据显示,中国消费者对黄金的需求颇为强劲。2013年第三季度影响黄金需求的主要因素是印度政府颁布的有关黄金进口的限制措施,以及黄金ETF的大规模撤资。幻想破灭的投资者们被迫面对股市缺乏牛市所带来的成本,以及美国可能提前收紧货币政策的风险。

这有趣地反映出了我们有关资产类别的思维方式。黄金被看成一种实物资产,和贱金属、农业大宗商品以及房地产放在一起考虑。但黄金在工业上的应用已基本被更廉价的材料所取代。与房地产相比,黄金完全是投机性的,因为它不能产生收入。还应顺带指出的是,房租收入是一种质量极高的收入来源,因为它对公司收益的索偿权高于公司股东。由此凸显出了实物资产类别划分的宽松性。

面对以上对黄金的攻击,最好的反驳是,将黄金无法产生收入的特性,看作是对抗货币贬值所需支付的保费。但这仍然无法解决一个难题,即黄金没有内在价值、储存需要成本,因此作为一种对冲资产的价值存疑。最终,购买黄金的理由依赖于一种信念,即其他人将继续把黄金看作一种对冲资产。几千年来这套模式一直有效,因为政府和中央银行在货币管理失误方面表现出了惊人的一致性。但金价波动的问题仍然存在,因为黄金缺乏基础现金流。在1980年金价触顶后的20年间,按剔除通货膨胀的真实值计算,一名黄金投资者会损失80%的投资价值。

类似的分析对新兴市场股市同样适用。我们通常认为股票赋予投资者所有权,包括在所有其他索偿权被满足之后对公司利润的剩余索偿权。在英语国家这种观点大体符合实际,在欧洲大陆越来越是如此。但在日本,企业经营是为了管理层和员工的福利。股东的收益被认为主要由资本利得——1990年以来少得可怜——以及非常有限的分红构成。

在新兴市场经济体,家族企业模式占主导地位,公司治理具有高度的随意性。从本质上说,外部股东的收益由控股家族的善心决定。这也是新兴市场国家的经济增长率与股票收益之间缺乏相关性的部分原因。因此全球股票指数的编制者们到头来误导了我们。各国股票市场根本千差万别。

译者/马拉

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