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金融市场

警惕比2008更凶险的市场

FT专栏作家邰蒂:本周全球市场剧烈波动,凸显一个令人不安的事实——尽管金融危机后西方向银行业大量注资,流动性看似充裕,但严格的监管、投资者的“羊群心理”,正在让撮合交易变得越发困难。

假如盖伊•德贝尔(Guy Debelle)是一名对冲基金经理,那么本周他已经大赚了一笔。三天前,这名澳大利亚央行的高官预言,由于投资者对结构性风险缺乏认识,市场将出现剧烈的波动。他表示,数量“可观的”投资者很可能认为,他们能在发生任何抛售前退出自己的头寸。“历史告诉我们,这一策略总体上是不成功的,”他警告称,“出口往往很快就会变得出人意料的拥挤。”

刚过了一天,德贝尔的预言就应验了。本周三,市场波动性急剧上升,导致美国国债价格大幅起落、欧洲股市和债市剧烈震荡。这波震荡可能会在未来几天里减弱,但德贝尔传递出的消息的重要性不会减弱。本周的震荡已经证明,“流动性”(即资产交易的容易程度)问题极其重要。

令人担忧的是,目前流动性似乎已经降低,原因是非常规货币政策实验与金融改革和技术变革发生了“撞车”,而这场“撞车”的危害超出人们意料。或者用德贝尔的话说:“从结构上看,当前的市场流动性低于过去。(这)在大家争相购买资产的上扬行情中并不显眼,但在市场下滑时很快就会显现出来。”

对银行界以外的人而言,这看上去或许有些奇怪。自2008年的危机以来,西方央行向银行体系注入了巨额资金,将它们的资产负债表扩大了7万亿至10万亿美元(具体数字取决于你的计算方式),规模令人瞠目结舌。但“流动性”的问题在于,这个词可以有多层含义;银行体系中资金充裕并不能确保资金就会流动自如、或者交易员就能达成交易。资金充裕的体系有时也会冻结。

发生这种情况,有时是因为投资者彼此失去了信任、停止了交易,就像他们在2008年时那样。但是,难以撮合买方和卖方成交也会导致市场流动性不足——这是造成本周美国国债和其他许多市场价格剧烈震荡的首要原因。

在当前的流动性问题背后,起码存在四个原因。最简单的一个就是投资者的看法“一边倒”。上周彭博(Bloomberg)的一项调查显示,100%的市场经济学家——没错,是100%——预测,美国的利率很快就会上升。这种共识非常罕见,它意味着,上周末国际货币基金组织(IMF)会议给出的经济前景让投资者感到更加悲观时,许多人试图在同一时间改变自己的交易头寸。

第二个原因是,资产管理公司越来越倾向于像羊群一样行动——这加剧了交易撮合上的挑战。这一现象的部分原因在于,投资者越来越多地使用相似的基准来评判市场的表现。大型基金管理公司的规模也在快速膨胀,行业集中度变得更高。比如,国际清算银行(BIS)估计,最大的20家全球性资产管理公司持有新兴市场的全部债券与股票的30%,这一比例两倍于10年前。在其他市场,也可看到类似的趋势。

第三个原因在于,证券交易正越来越多地通过计算机程序来执行。这理应增强市场流动性,因为计算机可以在世界范围内以闪电般的速度撮合交易。但是,对冲基金和银行的技术人员开发出的程序往往很相似。结果,计算机像人一样呈现羊群行为,强化了失衡状态。

不过,最棘手的原因在于监管。过去,大型投行常持有大量证券以撮合交易。但自2008年以来,银行已将所持的证券砍掉了30%至80%(具体数字取决于资产类别),以满足更严格的监管规则。这降低了它们的做市能力,从银行体系中抽走了“减震器”。

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