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2014中国年度报告

中国货币政策:明年不松

上海证券首席宏观分析师胡月晓:明年中国经济和货币增速或略低于今年。央行“流动性闸门”并未开启,房地产等高风险资产领域对资金的饥渴,仍得不到响应。

2014年即将过去,回顾全年的货币形势,笔者认为今年货币环境呈现了明显的“稳中偏紧”格局——2011年-2013年间货币(M2)的年平均增速分别为14.7%、13.5%、14.9%,最近2月则为12.8%和12.6%,而2014年前3季度平均增速分别为12.9%、13.8%、13.1%。

结合近期中国政治局会议以及中央经济会议表态,同为“稳健”基调,操作实则有别。2014年货币当局的货币政策操作主要是围绕“定机制”和“创工具”进行,并延续了2008危机后一贯的“人民币走出去”和“利率市场化”,调控的特点是工具定向化、期限短期化。

从正在召开的中央经济工作会议透露信息显示,2015年中央经济工作的基调之一仍是“稳中求进”,这已经是2011年以来的连续第四年不变基调了。在这个基调下,在相关领域推进改革将是2015年经济工作的重心,如土地确权、金融改革、户籍管理制度、价格改革及反腐到国企改革等。可见,需求管理仍然不是2015年经济工作的重心,“转型+升级”仍是年度工作指引。虽然明年的具体经济发展目标还没有公布,但从各级官员先前的表态看,2015年经济增速(GDP增长)和货币增速(M2增长),将略低于2014年的政策目标。2014年的实际货币增长,很可能是十多年来的首次低于政府预定目标。

定机制与创工具

从货币形成机制角度观察(这很重要,因为它决定了调控的逻辑和基础),中国货币形成机理于2013年后发生了重大变化:具有被动特征的外占增长退居次位,央行可以主动控制的公开市场操作走上前台,成为左右中国货币投放的主要载体。在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下,货币数量(即流动性)和货币成本都成为货币政策的操作目标,且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。

这意味着,中国过去直接调控信贷市场、调控商业银行的信用创造,进而影响流动性的直接控制方式,转变为调控基础货币增长间接调控方式。央行对货币流动性并不再直接加以控制,而是通过基础货币增长调节,通过金融市场的传导,间接地影响宏观流动性变化!

笔者认为,这种货币新机制实际上在2013年就初具雏形,并直接导致了2013年6、7月份的“伪钱荒”——无论是从宏观体系的流动性,还是银行间体系的流动性,都没对正常交易造成冲击,但货币成本急剧上升,造成利差期限倒挂、金融机构资产负债错配严重!2014年,货币当局继续适应这一货币形成机制的变化,创新了多种新型货币调控工具,实际上是认可并顺势推进了这一新货币机制的形成和发展。

新货币运行机制和新货币政策操作场所,意味着货币政策工具的转换。在新机制下,央行引导社会融资成本的下降,不是再像以往那样的直接调整信贷利率,而是通过引导货币利率的下降,通过金融市场间利率的传导,达到间接降低信贷市场借贷利率的目的。适应新机制新型货币调控工具,主要是围绕基础货币的调节进行的,2014年在2013年新设SLF(常备借贷便利)、SLO(短期流动性调节工具)的基础上,于9月连续推出了PSL(抵押补充贷款)和MLF(中期借贷便利)2项新型调节工具,并完善了再贷款分类等传统基础货币调节工具(2014年1月)。

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