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QE

与“资产负债表衰退”商榷

FT首席经济评论员沃尔夫:辜朝明有一把大锤——“资产负债表衰退”。在新书《逃离资产负债表衰退及QE陷阱》中,他既展现了这把大锤的优点,也展示出它的局限性。

《逃离资产负债表衰退及QE陷阱:世界经济的危险之路》(The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap: A Hazardous Road for the World Economy),辜朝明(Richard Koo)著,威利(Wiley)出版社出版,定价26.99英镑/39.95美元

辜朝明有一把大锤:“资产负债表衰退”——负债累累者专注于偿还债务时发生的情形。不过,手握大锤的人常常把所有事物都看作钉子。在本书中,这位野村综合研究所(Nomura Research Institute)的首席经济学家既展现了这把智慧工具的优点,也展示出它的局限性。

资产负债表衰退是“债务型通缩”概念的延伸,后者是美国经济学家欧文•费雪(Irving Fisher)在“大萧条”(Great Depression)时期提出的理论。费雪指出,如果价格水平下降,债务的实际价值将上升。如果很多人都债台高筑,那么经济将面临跌入恶性螺旋式下滑的危险。

辜朝明认为,受债务推高的资产价格泡沫破裂后,即使通缩不严重(如果发生通缩的话),也将出现同样的情况。他亲眼见证了上世纪90年代初日本发生的这类情况。由于原本用于花销的收入转而用于偿债,资产价格崩盘使私人部门出现巨额盈余。在缺少有借款意愿且有偿债能力的私人借款者的情况下,低利率政策失效。政府不得不使用财政政策,取代私人部门进行借债和支出。此外,私人部门的盈余也让政府可以在未来几年内轻松且便宜地借债。

对于《宏观经济学的圣杯》(The Holy Grail of Macroeconomics,2011年出版)阐述的这个观点,《逃离资产负债表衰退》从3个方面进行了延伸。第一,该书认为,资产负债表衰退带来的一个后遗症是“债务创伤”,这使得人们数年内都不愿再借债。第二,该书阐述了,非传统货币政策,特别是量化宽松(QE),带来的后果比长期财政赤字更危险。最后,辜朝明将分析延伸至全球金融危机后的美国、欧元区及中国。辜朝明特别指出,美国和欧元区分别因为对资产负债表衰退的理解不够充分或没有理解,同时美国对QE过分依赖,而出现政策失误。

辜朝明的分析和忠告有多准确?

对“债务创伤”的诊断是具有说服力的。这暗示了,特殊政策——货币政策,也许还有财政政策——很可能持续很多年。在日本,央行实行接近于0的利率已持续了将近20年。这是泡沫之所以如此危险的原因:后遗症可能会持续很久。

说服力较弱的观点是,几乎所有事情都应该通过“资产负债表衰退”的镜片看待。显然,资产负债表的作用各不相同。例如,英国令人惊讶的情况在于,房价几乎没降,这削弱了资产负债表危机的影响。

自从2000年后,节俭已经成为德国私人部门的一种特色。由于德国的私人债务从未过高,我们也不清楚这是否是资产负债表衰退的结果。

说服力最弱之处在于,认为QE造成了发生灾难的风险,包括引发非常高水平通胀的风险。辜朝明过度依赖于“货币乘数”的观点,即商业银行的放贷量与准备金之间存在紧密联系。这对现代银行业来说是个站不住脚的观点,因为如今的准备金不是定量的,而是由央行自由供应的。

话虽如此,但一种普遍存在的观点应该受到质疑,即认为积极的货币政策造成的经济和社会后果,没有持续大规模财政赤字的后果严重。辜朝明对此提出了一些有力的观点,不过有人会认为(比如我),在发生严重的资产负债表衰退的情况下,最佳政策是两种手段并用。他也正确地警告了退出QE的挑战性。

最有意思也最新颖的建议是针对修复欧元区制度缺陷的。首先,他认为支撑欧元的条约需要考虑到资产负债表衰退的特殊之处。其次,应要求各国国内机构购买本国的政府债务。这两种变革都不可能发生。但它们至少是对欧元区困境的合理对策。

读一下辜朝明的书吧。他有把锤子,不过并非所有事都是钉子。

马丁•沃尔夫(Martin Wolf)是英国《金融时报》首席经济评论员。

译者/马柯斯

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