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中国经济

降息降准难以回避五大问题

麦格理证券大中华区首席经济学家胡伟俊:小股灾后,中国央行宣布降息且定向降准,难脱救市之名,国家牛市将更加深入人心。如何处理股市里的杠杆?如何让股市从疯牛变慢牛?

【编者按】随着中国金融改革进入深水区,利率市场化引发诸多关注,货币政策走势也日益牵动人心,FT中文网近期推出《利率市场化》专题,敬请关注,编辑事宜,可联系Jin.xu@ftchinese.com。

中国股市最近遭遇一场黑色风暴,在两周内下跌约20%,而上周五6月26日更上演了约2000只股票跌停的小股灾。之后不少市场人士预测周末政府将出台救市措施,果然周六27日中国央行宣布降息并且定向降准。

当然,央行的文告中并未提及股市。但是,近期经济并未加速放缓,同时货币市场的情况也还尚属平稳。在这个敏感的时点推出历史上很少见的“双降”,不论是海内外投资者还是普通民众,恐怕大多数人都会将此解读成救市的行动。

当然,为了防范系统性风险,在金融市场大幅波动的时候,政策当局加以干预无可厚非。1987年10月19日当美国股市遭遇黑色星期一之时,当时上任不久的美联储主席格林斯潘也曾出面喊话并迅速放松银根。但是西谚有云“不要浪费每一次危机。”过去两周市场和政策戏剧性的变动,值得坐下来细细思量,以作为将来的参考。

首先,未来如何处理股市里的杠杆?上周五之后,在铺天盖地呼吁救市的声音中,一大理由就是由急剧平仓带来的系统性风险。具体来说,由于目前存在2万多亿的场内融资,以及大量难以统计的场外配资,一旦股市大幅下跌,将会导致平仓潮,从而影响金融全局的稳定。姑且假设这种说法成立,在这次央行救市之后,非常可能发生的是,市场参与者会把央行防范系统性风险的行动,解读为未来市场下行风险的锁定。结果是,市场的风险偏好进一步上升,未来加杠杆的行为也会较以前更加激进。

市场参与者总是试图从政策变化中解读出政策制定者的风险偏好,以决定自身的交易行为。美联储前主席格林斯潘对市场呵护有加,而投资者也总结出所谓格林斯潘看跌期权 (Greenspan Put),意指当市场跳水的时候,美联储会出来救市。有意思的是,在1987年联储救市的时候,道指在前两周跌掉了约35%,大大超过了A股过去两周的20%。换个角度看,黑色星期一那天美股收于1738点,道指上一次在这个点位附近还是一年以前。也就是说,道指两周差不多跌掉了一年的涨幅。而上证综指上周五收在了4192点,差不多是五月初的水平,或者说两周差不多跌掉了两个月的涨幅。由此可见,当时美股的下跌程度,要比这轮A股下跌严重的多。

而且,格林斯潘的做法并非没有争议。美股后来也曾发生过多次短期内的大幅下跌,最近如2011年夏天,道指在两周的时间内跌掉约15%,但股市没有崩溃,美国经济也没有受到太大影响。而格林斯潘本人,虽然有很长一段时间受到一致好评,被认为是成功熨平经济周期(Great Moderation)的大师。但在金融危机后,由于格林斯潘看跌期权被认为是鼓励了激进的交易行为,其本人也受到了广泛批评。

评价格林斯潘的功过并非本文目的。关键在于,一旦投资者产生了政策会为资产价格托底的预期, 政策制定者就需要防范投资者进而采取更为激进的交易行为,以免日后在救与不救间进退两难。例如,美联储确实在雷曼危机之后救市,但美国政府随之推出了极为严厉的金融机构监管政策,以防止金融机构借政府的托底而变得更加激进。回到中国这次“双降”,之后也要防止投资者在政府会托底的预期下进一步加杠杆。除非中国政府能够可信的承诺下不为例,但这是很困难的。

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