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中国经济

人民币汇率未来走势如何?

瑞银中国首席经济学家汪涛:明年的某个时候,中国央行可能会允许人民币再度贬值3-5%,但如果管理不当,则可能会进一步强化人民币贬值预期。

2014年以来,我们估计人民币升值拖累中国出口增速下降6个百分点。对美国、欧盟和日本的出口占中国总出口的约2/3,2013年以来这些市场从中国的进口价格相对其核心通胀上涨了8.8%,相对于其他地区的进口价格(剔除能源)上涨了10.6%。人民币如此大幅度的实际有效汇率升值近两年可能每年拖累了中国对这些国家的出口增速4个百分点,自2014年初以来降低实际出口增速6个百分点。

之所以中国产品在全球市场的份额继续攀升,可能是因为1)如果人民币没有如此大幅升值,中国获得的市场份额可能会更高;2)大宗商品需求和价格的下跌夸大了中国的市场份额;3)由于内需疲软,部分产能过剩的行业加大向海外市场的扩张,而中国在传统劳动力密集型行业中的市场份额其实正在下降。

图表1: 2007年以来人民币大幅升值

图表2: 美国市场从中国和其他国家的进口价格

来源: Bloomberg, CEIC, 瑞银证券估算

人民币汇率目前高估了5-10%

央行最近调整人民币中间价之后,许多投资者都想知道人民币汇率的“均衡水平”是多少。回答这个问题并不容易,因为:1)不同的方法、假设和参数所得出人民币汇率估值结果大相径庭,而且汇率的决定因素十分复杂,而且经济结构的重大转变会使经济变量之间的内在关系变得不稳定;2)汇率的“均衡水平”本身会随着时间而变化。

早在2010年,采用公认的一些测算方法,我们估算2009年时人民币汇率可能低估了18%,同时预测在名义汇率升值和相对物价调整的共同作用下,人民币实际有效汇率将每年上涨5-10%。国际清算银行的数据显示2009年至今,人民币实际有效汇率确实上升了30%左右,不过人民币汇率的“均衡水平”可能也有所上升。

包括Peterson Institute of International Economics在内的大多数权威机构估测2014年人民币实际有效汇率已经非常接近其“均衡水平”、甚至可能存在小幅高估。IMF最近表示,在过去一年实际有效汇率大幅升值之后,目前人民币汇率已不再低估,且其中一种评估方法显示人民币升值幅度“已经超过经济基本面所对应的汇率水平”。在2015年7月发表的“外部平衡评估”报告中(根据2014年数据编制),IMF认为人民币汇率已接近合理水平、略有低估。在报告使用的三个模型中,有两个模型显示人民币需要出现5%左右的升值,第三个模型则显示人民币汇率需出现类似幅度的贬值。不过由于存在技术缺陷,IMF并不强调第三个模型的结果。此后,IMF指出人民币实际有效汇率已较2014年均值升值10%以上。

瑞银的估算以“宏观经济平衡法”为基础,调整了中国及其他国家的产出缺口,同时假设出口相对需求的弹性为-1,据此判断2014年人民币汇率接近均衡。2015年前7个月,人民币实际有效汇率较2014年平均值上升了11%。中国的相对生产力很难在如此短的时间内出现如此大幅度的提升,国外净资产也没有大规模增长。因此,从多个方法和角度来评估,人民币汇率都已不再低估、且有可能高估了5-10%。

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