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中国经济

人民币汇率未来走势如何?

瑞银中国首席经济学家汪涛:明年的某个时候,中国央行可能会允许人民币再度贬值3-5%,但如果管理不当,则可能会进一步强化人民币贬值预期。

短期决定汇率的并非“均衡水平”,而是资本流动因素

短期内(有时更长一些)主导汇率波动的在很大程度上是资本流动,后者又主要受到市场预期和资本管制政策变化的影响、而非国际收支基本面。国际经验证明,市场力量经常会推动汇率超调,在相当长的时间后才可能回归基本面。从这个角度而言,鉴于市场对人民币汇率存在贬值预期、美元预计对新兴市场货币进一步升值、资本管制放松和汇率预期推动资本外流规模增加、并且中国资产风险溢价上升,未来几个月人民币将面临着较大的贬值压力。

过去一年半,中国面临持续的资本外流压力,主要因为:1)过去几年里资本管制已明显放松;2)基于境内外利差的套利机会已基本消退,此前积累的大量外汇头寸平仓。放松资本管制不仅使得此前积累的套利资本可以自由撤退,还促使国内企业和居民部门可以加大对海外资产的配置。此外,出于战略性目的、同时也为了促使外汇资产管理多元化,决策层还鼓励企业增加海外直接投资。

今后,随着中国进一步开放资本账户,资本流入和流出规模都将大幅上升。开放国内债券和股票市场以及鼓励国内公司海外借债将促进资本流入;而国内居民部门和企业的海外资产配置增加,资本外流管制放松,美联储加息预期和中国经济增长放缓导致人民币贬值预期增强,且为了抵御通缩压力国内利率不断下调,资本外流规模也会增加。

汇改是为了推进汇率市场化还是贬值促出口?

汇改背后有哪些政策考量?是为了在国内经济面临持续下行压力之际通过贬值提振出口,抑或是为了提高人民币加入SDR货币篮子的可能性?还是如央行公告、IMF呼吁的那样,是为了建立更加市场化的汇率形成机制?市场上大部分人认为央行意外调整中间价背后最重要的动机是促进出口、支撑正在滑坡的实体经济。因此,他们认为汇改后第一周3%的贬值幅度远远不够、对提振出口和支撑整体经济而言作用微乎其微。

鉴于年初以来整体经济和出口均表现乏力,提振出口显然是调整汇率背后的政策考量之一。如上文所述,尽管欧美经济走势均较一年前略有好转,但中国出口仍迟迟不见起色、近几个月表现更是不及预期。这在一定程度上是因为人民币对主要贸易伙伴和竞争对手的货币大幅升值。我们估算2014年以来,人民币实际汇率升值拖累了实际出口增速6个百分点以上。

不过,考虑到全球需求乏力、贸易保护主义抬头,货币贬值对出口的提振作用可能弱于以往。更重要的是,许多新兴市场竞争对手已将自身货币同美元及人民币软挂钩,因此其货币可能随人民币贬值、制约人民币实际贬值幅度。换言之,即便人民币对美元大幅贬值,针对一篮子货币的有效汇率的贬值降幅可能要小得多,而有效汇率才是真正影响出口的因素。事实上,在人民币中间价下调后的几天里,许多新兴市场货币也遭到抛售。与此同时,政府推进人民币国际化的意图也会使其更顾及国际政治压力,因此现阶段不太可能充分运用汇率工具来促出口、抗通缩。

我们认为央行调整中间价更重要目的是推进汇率形成机制的市场化。这背后的逻辑非常简单:随着资本项目逐步开放,同时维持固定汇率及货币政策独立性的难度越来越大。IMF也已经指出“如果不提高汇率灵活性,中国顺应其自身周期性和结构性变化来调整货币政策的空间会越来越小。”未来随着中国资本账户开放步入最终阶段、美联储启动利率正常化周期,这一矛盾只会越发突出。换言之,目前最重要的不是人民币贬值幅度,而是未来人民币汇率能在多大程度上增强灵活性、与美元及美联储货币政策脱钩。

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