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中国股市

如何破解中国“头号”股市之谜?

夏春:GDP增速和股市表现脱节历来困扰中国股市,3月开始实施的为期2年注册制的试行能否破解上述顽疾?或许这仅是个开头,仅凭此举并无法保证股市健康发展。

2015年,美国、英国、德国、法国、日本、中国、印度这几个主要经济体股市主要指数表现排名前三位的是哪些?答案是德国(9.6%)、中国(9.4%)、日本(9.1%)。实际上,如果不算上12月31日的交易,前三名是中国(10.5%)、德国(9.6%)、法国(9.5%),而截止到过去两周的绝大部分时间,中国上证综指都排在上述几个经济体中的第一位。

有趣的是,在过去两周我向投资者提出这个问题时,几乎没有人把中国列入前三位。而当我告诉他们,过去三年主要股指累计回报排名前三的国家依次是日本(83.1%)、中国(56.0%)和美国(43.3%),他们更是惊讶。

他们之所以意外,当然是因为中国股市的长期表现很不理想(外加今年中国股市的风险/波动率在上述经济体排名第一非常影响投资者的信心)。研究显示,从1992到2013年,中国扣除通货膨胀的实际GDP指数累计增幅,远超其他任何一个国家,如果把主要经济体1992年的GDP统一折算成1,那么2013年底中国实际GDP约为8.6,同期印度、巴西和美国分别增长至4.1、1.9和1.8。但是,同期中国上证综指扣除通货膨胀的实际累积回报却是一个让大家失望的0%,也就是1992年的1元钱投入股市22年后的实际购买力依然是1元钱(见图1),而同期巴西,美国和印度股市投资则分别增值至3.0、2.6和1.9元钱。图1还显示,如果投资者2000年以1元钱入市,那么到2013年的累积实际回报为负(实际购买力约为0.6元,无论是否将股票红利再投资),比较显示,这还不如把当初那1元钱放在银行的活期账户上,在2013年底可以获得0.8元的实际购买力。

中国股市有很多谜团,但是“头号”谜团可以说就是GDP增速和股市表现的脱节。图2 显示,主要经济体的实际GDP增速和股市表现在1900-2013年存在明显的正相关性。以1992-2013年来说,美国、英国、德国、法国、日本的股市表现与下一年GDP增速的相关系数高于0.5而且统计显著(如美国为0.7),符合“股市是经济的先行指标”的说法,而在中国和印度,这两者的相关系数分别为0.3和0.1并且统计不显著。即使文章开头提到中国近三年的股市的良好表现也是与同期GDP增速的下行相伴随的。

股市是经济的先行指标,在经济学家研究多年后成为一个难得的共识。那么,股市作为经济发展的助推力,它本身发展的优劣又由哪些更加基本的制度要素决定?经济学家找到的要素包括宏观上的法源基础、产权保护、会计准则、破产规定、税收制度、上市规则、银行体系、政治影响,以及微观上的企业特征(如风险,估值)、内部治理等。

尝试破解中国股市之谜的严肃学术文章并不多,著名金融学教授富兰克林•艾伦、钱军和钱美君在2005年发表了一篇影响力很大的文章。他们指出,文献中发现的这些正式制度要素在中国所起的作用并不明显,甚至经常与其他国家经验相违背。例如,采取或承袭普通法的国家通常经济增速好于实行大陆法的国家,而经济增速最高的中国实行接近大陆法的法律体系。

具体到中国股市之谜,他们指出,虽然中国的GDP增速和企业的收入增速存在高于0.5的显著正相关性,但上市企业绝大多数是收入增速和利润率表现不佳的国有企业,因此GDP增速与股市表现之间的关系很弱。而那些难以上市但收入增速和利润率高的非国有企业,在正式制度要素建设方面还不如国有企业,作者们在细致的研究后指出,非正式的制度要素(比如人际关系和信誉)才是理解非国有企业乃至整个中国经济增长的关键。这样的结论应该说和大多数人的直觉是吻合的。

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