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金融危机

寻找金融危机的引爆点

夏春:金融危机中期转折点往往和基本面恶化、债务累积、国与国间利差扩大紧密联系。投机者一旦看到这些就会反向操作,而引爆点往往是一些突然发生、利益不同的人开始一致行动的事件。

加州洛杉矶大学金融系教授阿瓦利达•苏布拉马尼亚姆是研究金融市场制度、交易结构和投资者行为的权威,熔断机制可能产生“磁吸效应”就是他的首创,投资者的过度自信导致证券市场泡沫的产生是他的另一篇杰作。我有一次问苏布拉最感兴趣的研究课题,他说希望可以找到引爆资本市场泡沫各种事件的共性。

的确,学术界对泡沫的形成已经发展出许多漂亮的理论(值得一提的是,许多经济学大师坚信市场有效,无法预测泡沫的形成和破灭,也不承认历史上出现过的泡沫事件。而他们的思想对美联储几任领导人产生深刻影响,艾伦•格林斯潘就很不愿意使用泡沫这个词,本•伯南克专门写过文章讲述联储为何不能主动去刺破泡沫。对此,沃伦•巴菲特曾经揶揄到“我们这些价值投资者能赚钱,实在是多亏了经济学教授告诉一代代学生证券分析是浪费精力。”),不过,这些理论里面泡沫是如何破灭的却基本上没有解释。

传统理论认为,证券价格是由发行公司基本面的价值决定的,价格持续高于价值则形成泡沫,但数理模型里面价格最后等于价值(也就是泡沫破灭)却是由初始假设所规定。本质上来讲经济学家认为泡沫一定会最终破灭,但何时破灭,被什么事件引爆都关注不足。投资大师乔治•索罗斯以“反射理论”挑战传统理论,认为公司的基本价值没法确定,反而会被交易价格“反”过来所影响。如果有人能够抬高价格,就会误导其他人认为价值提升,这样就会产生“价格-价值”之间的“正反馈”螺旋作用,从而形成资产泡沫。但即使聪明如索罗斯,其反射理论也无法清楚解释何时或何事会引爆泡沫,而一旦过早做空泡沫则会损失惨重。

通过研究历史和数据,经济学家总结了泡沫形成的几大共性:一是,泡沫往往随着技术和金融创新;二是,泡沫往往伴随疯狂的交易,投资者特别是新加入的投资者,交投活跃;三是,泡沫在资产供给增加时变得脆弱易碎;四是,泡沫可能会突然崩盘,而且没有任何警示标志。应该说最后这一点特别让人失望,我认为并不完全准确,这篇文章回顾几次著名的股市崩盘事件,尝试寻找中期转折点和近期引爆点的共性。

最能说明上述第4点的就是,1987年10月19日道琼斯指数单日下跌22.6%,危机蔓延到全球,到10月底,美国、加拿大、英国、西班牙、澳大利亚、香港股市跌幅超过22%,其中香港下跌达到45.8%。道指两年后才回到1987年8月的高点。最奇怪的是,“黑色星期一”发生前根本找不到经济基本面明显恶化的事件。事后被调查委员会找到的元凶也不过是达到止损线(平仓线/警戒线)后的抛售,但22.6%这个幅度之大完全无法从道指的历史波动表现进行理解(可以几乎肯定地说,即使没有熔断机制,这个幅度的单日下跌我们有生之年都不会再见),随后引入的熔断机制因为触发值太低仅仅被触发一次(1997年10月27日,东亚金融危机进程中有谣言称香港政府将放弃港币联系汇率制,导致美国道指下跌7.2%),而更新后的道指下跌10%的熔断值,即使在2008年金融危机最严峻的时候都没有被触发过。

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