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房价

中国楼市已经进入下半场

池光胜:下半场刺激只会加大危机可能性。在后“黄金时代”,楼市将逐渐走向集群化,去库存仍是长期而艰巨的任务。

中国房地产市场起步于上世纪80年代末,并在本世纪初开启了单边牛市行情,2002年-2011年也被称为中国楼市的“黄金十年”,随后中国楼市开始步入调整期,在经过2013-2014年的蛰伏之后,2015年中国楼市再次迎来了“久违的繁荣”,不仅北上深一线城市的房价出现了20%以上的涨幅(深圳2015年初至今的涨幅已超过75%),南京、合肥、武汉、苏州和厦门等二线城市也呈现出“供销两旺”、“量价齐升”的态势。尤其是伴随着2015年底至2016年前三季度各地“地王”不断涌现,社会各界对楼市的关注度显著提升,各种质疑声音也不绝于耳。那么,我们应当如何从更加广阔的视角来看待中国的房地产市场?中国楼市的下一个春天在哪里?影响一个城市房价最重要的因素有哪些?

一、中国楼市已经进入“下半场”

我们把中国楼市划分为“上半场”和“下半场”主要是基于中国楼市在2011年前后表现出完全不同的发展逻辑。在2002-2011的上半场,中国楼市作为人民币的“吸收剂”而存在;在2011年后的下半场,中国楼市在很大程度上已经成为蜕变成为中国经济的“吸血鬼”。

2001年加入WTO后,中国依靠出口赚了大量美元,然后企业通过向商行结汇再通过向央行售汇的方式向市场投放了大量的基础货币。为什么如此多货币未能带来通胀?如果我们把M2增速减去GDP增速再减去CPI增速后的差值与全国土地出让面积进行对比后就会发现,这两者之间的增速之间保持了非常一致的变化趋势(虽然有一定的时滞),也就是说,此时的土地市场或者说房地产市场扮演了人民币“吸收剂”的角色。在土地没有进入市场之前,它属于“非商品”,也就不占用货币,一旦地方政府把土地通过招拍挂或协议出让等方式推向市场后,作为“商品化”的土地就会占用一定量的货币。我们发现,该阶段的货币创造是先创造M2,后创造基础货币,而且在整个货币创造过程中没有负债。我们也习惯把“M2增速=GDP增速+CPI增速+2~3%”称为“总理定律”,公式中的残差项即是表示货币的深化或土地的资本化。

然而,金融危机后,尤其是2012年后,盛行十年的“资源国-生产国-消费国”WTO框架遭到了破坏,中国的净出口不再像过去一样高速增长,央行也失去了可以依赖的稳定而可持续的基础货币投放渠道。但是,基于传统信贷调控的延续思路,我国的广义货币即M2增速目标却并未显著下降。M2增速与基础货币增速之间的缺口越来越大,这表现为2012年后货币乘数的不断走高。那么,两者增速之间的缺口反映了什么问题呢?其实就是“信用”的快速增长。由于信用主要是依靠商行资产负债表的扩张来产生,而商行资产负债表扩张首先会表现为实体企业的负债(居民资产负债表扩张,如按揭购房等,产生的信用量级相对较小)。在中国企业产能过剩和杠杆高企的背景下,若居民拿着从已不堪重负的企业中获取的收入去加杠杆购房,那么这个链条就会变得非常脆弱。因为这些企业本应按照市场化原则淘汰出清,但却受制于政府经济增长目标和居民就业约束而苟延残喘。从穿透原则来讲,在不能出现大面积失业的约束下,居民加杠杆购房是不是相当于已经奄奄一息的一般企业在补贴房地产行业呢?而且,如果任由“一般企业-居民-房地产”链条发展,那么决策层将很难放手推进改革,因为改革必然带来失业,若失业人群中有大量购房者,则这似乎有点次贷危机2.0的味道了。另外,当前的楼市供需已经失衡,价格信号长期被扭曲,房地产的过度发展还会大幅提高一般企业的生产成本。因此,处于“下半场”的中国楼市一定会被政府调控,过度刺激楼市反而会加大我国危机的可能性。

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