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美联储

耶伦在反思什么?

邵宇:美联储主席认为,长期总需求低迷会导致潜在供给下降,以此为货币大宽松和凯恩斯式财政刺激政策辩护。

近期美联储主席耶伦关于经济学反思引发业内诸多关注,她反思什么?

有一点上她是对的,大萧条和1970年代的滞胀都激发了对经济现象的新思维方式。传统的理论的精致化、教条化和形式化障碍了范式的变化,金融危机就是经济学思想超越的契机,跳跃点蕴含着最多的信息和结构变动,而不应当被作为不方便的样本点被抛弃,很多计量就是这样留下了平庸的垃圾而抛弃了本该发光的金子。

首先她讨论了总需求和总供给的相互关系问题,耶伦认为长期总需求低迷会导致潜在供给下降,以此为前所未有的货币大宽松和凯恩斯式财政刺激政策做辩护。中国的老话叫作刀不磨要生锈,长期不就业人的能力就会下降。

但实际上史无前例的印钞已经持续了多年,并未看到需求有趋势性的改善(考虑到日本的例子就更加悲催),反而全球贸易及投资持续下滑。根源在于这个总需求推动多年的大繁荣的超级周期带有明显的结构化特征。

最大的一个结构就是全球化3.0结构,即资源国/生产国/消费国的产业链分工和美元/外围货币/新兴市场的货币套利链的双重螺旋结构。它被破坏的临界点是新兴市场的资本积累与发达市场的中产财富积累出现0合博弈的时刻,即后者减少的收入再也无法负担前者滚滚而来的廉价产品的时候。而到了那时两个市场的杠杆率都已经太高了,新兴市场是产能企业的杠杆,发达市场则是居民部门和财政部门。随之就是金融危机连锁店,从美国到欧洲到新兴市场甚至整个货币体系。从宏观资产负债表视角来看,美国的危机源于过高的居民部门的杠杆和债务,欧债危机则源于过高的政府部门杠杆以及债务,新兴市场危机则源于过高的对外部门的杠杆和债务,最终的货币体系危机则源于杠杆可以无限高的货币部门,即信用货币体系下的中央银行,货币体系危机意味着汇率的巨幅震荡、资产价格的剧烈波动和恶性通货膨胀。而这种杠杆累积和资本流动的模式正是美式和美元主导的全球化3.0的精华部分。

一旦这个结构在实体方面被摧毁,在金融方面被玩坏,那么前者是以邻为壑、自给自足,后者是饮鸩止渴、大进大出。结果必然是全球总需求下降、产能过剩、实体凋敝,并伴随流动性过剩、杠杆再调整和金融危机不断。

其次异质性问题。宏观经济学家好像不知道世界上有穷人和富人,大企业和小企业,他们眼中仅有平均数,因为这个在形式上更容易处理些,这仍然是传统的加总悖论,一旦社会分化的黑匣子被打开,宏观政策就变成为了微观或者结构化政策,对此他们表示很茫然。接下来是虚拟经济和实体经济关系。唯有全面剖析6大宏观部门的资产负债表动态变化过程,才能理解杠杆、债务、信用、货币和跨境资本流动、系统性风险之间的有机联系,而这样一个完整是图景事实上还不存在。

她反思的第四个问题,通胀盯住是不是货币政策的核心目标,其实就是因为全球化的产业和流动性结构,相应使得传统的盯住通胀的货币政策成为废材,同样的一个政策利率对于实体产业可能显得过高,而对于资产泡沫则显得过低,制造所谓大稳健的可能根本不是精通什么DSG模型泰勒规则的所谓货币政策大师,而是中国沿海血汗工厂里面的不分日夜加班加点的农民工。这种误解的结果必然是所有发达国家都在驱赶利率到底线甚至无底限,这必然会制造一场终极的货币体系崩溃。都没有想清楚超级繁荣的真实根源,又如何盲人骑瞎马般的去前瞻指引未来。

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