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2016年度报告

人民币汇率:2016年回顾与2017年展望

张明:人民币贬值压力并非凭空而来,而是中国经济基本面与美国相比弱化所致,而基本面因素远比预期因素重要。

2016年人民币汇率走势回顾

2015年12月31日至2016年12月19日,人民币兑美元汇率中间价由6.4936下降至6.9312,贬值约6.7%。2015年12月至2016年11月,人民币兑美元、欧元与日元的月度汇率分别贬值了了6.0%、5.1%与19.4%,同期内国际清算银行计算的人民币名义有效与实际有效汇率均贬值了6.6%。与2015年12月31日相比,截至2016年12月16日,中国央行公布的人民币兑CFETS、BIS与SDR货币篮的汇率指数各自贬值了5.9%、5.3%与3.1%。不难看出,贬值,是2016年人民币汇率的最重要关键词。

人民币贬值压力从何而来:基本面远比预期重要

很多学者都在强调,中国经济增速依然在全球名列前茅,中国依然有着规模庞大的经常账户顺差,因此,人民币兑美元汇率没有持续贬值的基础(“人无贬基”已经成为2016年热门网络词汇)。因此,人民币之所以兑美元贬值,完全是人民币贬值预期惹的祸。而目前业界有两种消除贬值预期的建议:一是降低或取消央行干预,让汇率在更大程度上由市场来决定。这意味着在当前的环境下可能有一次性大幅贬值,而在此之后,持续的贬值预期将会消失;二是重新在当前水平上盯住美元,通过央行的强烈干预来稳定预期。

笔者并不否定汇率预期的重要性,事实上笔者完全赞同上述消除贬值预期的第一种建议。然而,笔者试图指出的是,人民币贬值压力并非凭空而来,而是中国经济基本面与美国相比相对弱化所致。在判断人民币贬值的方向上来看,基本面因素要远比预期因素重要。

研判汇率有很多模型。笔者喜欢用一个三因素框架来判断双边汇率的走势,也即短期看两国利率之差,中期看两国通胀率之差,长期看两国投资回报率之差。在短期内,利差扩大将会推动高利率货币升值,而利差缩小将会推动高利率货币贬值。在中期内,通胀率更高的货币将会面临贬值压力。在长期内,投资回报率下降的国家将会面临贬值压力。

如果我们考虑中美3个月银行间市场利率,那么该利差在2009年之后迅速扩大,最大时差距超过6个百分点。在这一背景下,一定会有大量的主体在境外借入美元,并通过各种途径将美元资金输送回中国国境内套利。这种套利交易将造成国内外市场上美元供过于求,从而推动人民币兑美元升值。然而,从2014年至今,一方面随着中国宏观经济增速的下降,中国央行开始不断降息降准,中国国内银行间市场利率水平显著下降;另一方面随着美国退出量化宽松与步入新的加息周期,美国国内银行间市场利率水平显著上升。中美利差的显著收窄无疑会导致上述套利交易的逆转,也即投机者开始卖出人民币买入美元,并将美元资金输送到境外偿还相关贷款。这种套利交易的逆转将会导致国内外汇市场上美元供不应求,从而推动人民币兑美元贬值。

过去10年间,除个别时期外,中国CPI同比增速持续高于美国CPI同比增速。这意味着,从购买力角度来看,人民币在中国国内购买力的缩水速度要快于美元在美国国内的购买力缩水速度(从商品的视角来看如此,从资产尤其是房地产的视角来看更是如此)。换言之,在购买力平价方面,人民币兑美元汇率持续面临贬值压力。

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