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2017全球展望

中国和美联储:这一次有何不同?

一年前的这个时候,金融市场情绪开始明显恶化。那么,美联储和人民币如今是否还会再次联手摧毁投资者信心?

就是在一年前的这个时候,金融市场情绪开始明显恶化。2015年临近结束时,金融市场似乎以理性的姿态经受住了自2006年以来美国的首次加息。2015年12月美国联邦公开市场委员会(FOMC)无比清晰地传达了收紧政策的计划。预先警告似乎是让市场提前准备。

与此同时,中国刚刚发布了有关外汇战略的新指导意见,声称将避免货币贬值并寻求人民币实际汇率指数在一段时间内保持稳定。这平息了市场紧张情绪——自2015年8月人民币相对美元突然贬值后这种情绪已经加重。

然而,几周后这段虚假的平静被彻底打破。截至2016年2月中旬,全球股市年内下跌13%,对人民币突然贬值的担忧情绪迅速蔓延。看上去,美联储(Fed)似乎是在面对全球石油冲击的情况下收紧了货币政策,这场石油冲击正把欧洲和中国吸入困扰日本数十年的通缩陷阱。长期停滞的话题挂在每个人的嘴边。

现在我们知道,2016年2月的全球经济状况并没有看上去那么糟。当时的美联储在面对全球通缩收紧美国货币环境时也不像看上去那么坚决。当时的中国也并非注定进入人民币破坏性贬值通道。去年2-3月全球各国纷纷调整货币政策之后,市场和全球经济以令人惊讶地速度迅速复苏。

一年后的今天,全球市场的关键问题是,美联储和人民币是否将再次联手摧毁投资者信心。现在的情形与2016年1月肯定有一些相似之处。美联储再次收紧了货币政策,而中国正在与货币贬值作战。但是这一次也有一些会保护我们的重大不同。

首先,考虑美联储的态度。一年前的主要问题是,FOMC似乎固执地坚持预先设定的美国货币政策“正常化”路线,几乎不考虑美国经济、特别是全球其他地区的事态。当然,当时美联储在沟通其意图时有诸多附加说明,但基本信息是美国经济已经恢复到接近“正常”的状态,而货币政策仍然极不正常。

美联储相信,长久以来使美国经济增长放缓的逆风正在减弱,并且不愿相信均衡实际利率已经永久性降低。在美联储位于宪法大道(Constitution Avenue)的总部内,很少有人相信长期停滞的说法。

然而,市场并不赞同。FOMC对美国短期利率的预测与市场较之低得多的预期之间的巨大差距,证明了投资者信心是脆弱的。2016年初市场崩溃在很大程度上是由于投资者广泛担忧,在经济已经放缓并脆弱的情况下美国货币政策会持续收紧。

简言之,美联储似乎决心在美国经济放缓的情况下给予一次不利的货币冲击——不合时宜地收紧货币政策——而此次冲击的影响通过人民币的可能贬值蔓延至世界其他地区。

从上周公布的FOMC会议记录来看,今年FOMC再次看起来相当强硬。然而,这一次市场对于美联储加息不合时宜的担忧少多了(见蒂姆•杜伊(Tim Duy)文章)。特别是,根据支点资产管理公司(Fulcrum)的“即时预测”(nowcast),美国和中国的经济都比一年前强劲得多,甚至欧元区也表现很好(见下图):

与一年前不利的货币冲击不同,这一次是全球经济活动的利好冲击。市场也作出了相应反应。

无论是2015年的货币冲击、还是2016年的经济活动冲击中,实际债券收益率和美元均出现上涨。但在其他领域,市场行为今年与去年的差异明显:这次的通胀预期上升,而不是下降;股市上涨,而不是崩盘。这些是明显的利好经济活动冲击迹象,而非不利的货币冲击迹象。

利用支点资产管理公司的胡安•安托林•迪亚兹(Juan Antolin Diaz)及其同事建立的“经济冲击”模型来看,去年和今年推动美国股市的冲击有明显区别。去年,美联储收紧政策、境外需求低迷、以及国内供应疲软,推动股市下跌。今年,国内需求的正面冲击加上风险溢价的降低,引发了牛市。

根据该模型,市场并不认为此次美联储收紧政策是一次不利的货币冲击。FOMC在加息,但它似乎比一年前更关心境外风险和美元,并且没那么坚定认为均衡实际利率必须回到历史水平。今年政策是真正由“数据决定”的,我认为这使得美联储犯下鹰派货币政策错误的可能性要小得多。

中国呢?在这里,经济活动的强度明显也成为利好,而且中国当局也表现出了准备好在必要时候保护人民币并刺激国内经济的决心。这使得中国因素的危险性较去年降低。

然而,汇率走势继续导致市场紧张。在上周前,人民币实际汇率指数大体上已经稳定了数月,但在美元上涨的情况下,人民币兑美元汇率仍然下跌。资本继续以惊人的速度流出中国,这主要是由中国国内实体逃离人民币造成的、而不是因为境外投资者抛售人民币。

中国当局被迫通过降低中国外汇储备和收紧资本管制的漏洞来支撑人民币。但这还不够,因此上周三中国当局强行干预、买入人民币,抽走离岸人民币市场流动性。结果就是人民币两日涨幅创历史纪录,短期投机者遭遇踩踏。

这一举动类似于2016年1月采取的措施,那是上一次发生人民币危机似乎失控的情况。但此举可能也受到了新任总统特朗普曾威胁的在1月20日入主白宫之际把中国列为汇率操纵国的可能性的影响。理性而言,强势干预来逆转人民币贬值趋势,会降低其可能性。

那么2016年初发生的事件是否会在不久的将来再次上演?全球经济活动和美联储的态度转变告诉我们不会。2016年人民币逐步贬值,也使得中国内在的脆弱性较一年前降低了。

但特朗普和中国的关系是投资者应该关注的风险。如果特朗普总统无视经济逻辑、把中国列为汇率操纵国,那么全球市场信心可能会迅速遭受重大挫折。

本文作者为支点资产管理公司董事长

译者/马柯斯

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