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财富管理

中国真的可以藏汇于民吗?

谢亚轩:中国居民部门增加对外投资应“量入为出”,但这个“量”并非通过事先计划来确定,而更应该遵从灵活的利率和汇率的指挥棒的指挥。

2016年12月31日,外汇局发布《国家外汇管理局有关负责人就改进个人外汇信息申报管理有关问题答记者问》。表面上看,该文主要针对的是个人结售汇特别是购汇的问题,就像有人调侃说是针对“大妈买外汇”。但其背后,更深层次的是如何看待近年来居民部门不断增加持有对外资产,国际资本持续外流(Capital Outflow)的问题。中国居民部门的对外资产是不是足够多?居民部门会以怎样的速度增加持有对外资产?中国的国际资本外流是不是一定要以人民币汇率的大幅贬值和外汇储备的显著消耗为前提?如果不是,该如何既稳汇率,守储备又能逐步满足居民部门对外资产配置的需求?

居民部门增加对外投资是大势所趋

在统计上,个人购汇目前计入结售汇经常项目的服务贸易项下。2015年下半年该项目月均逆差规模231亿美元,较之2015上半年汇改前月均180亿美元的规模增大28%;2016年前11个月月均逆差249亿美元,较之汇改前的规模增大31%。该项目逆差规模在汇改后显著扩大的事实已不能简单用出境游人数和开支增加等基本面因素来解释,一部分个人购汇后长期存入外汇账户或到境外购买储蓄型的寿险(而非消费性的比如一些重疾险),这本质上属于资本和金融账户交易,是居民部门增加对外投资,增持对外资产的典型交易类别。而且,中国居民部门对外投资这个大趋势似乎才刚刚开始。

需要说明的一点是,这里的“居民”是个国际收支概念,对应于“非居民”,包括所有经济利益在中国的个人和企业,而不是仅仅指个人或者家庭部门。

为何说中国居民部门增加对外投资是大势所趋呢?一言以蔽之,中国居民部门的对外资产不是太多而是太少。截止2015年末,中国私人部门持有的对外资产与GDP的比为25.9%,较之G20国家平均的124.7%低99个百分点,仅仅相当于G20国家80年代初,即35年前的水平。即使考虑国际储备资产,中国私人和官方的对外资产总额与GDP之比为57.2%,也仅相当于G20国家20年前,即1996年的水平。鉴于中国仍可能在未来相当长一段时期内保持经常项目顺差,这就意味着中国作为一个整体仍将不断增加持有对外资产。2014年之前,对外资产主要由中央银行以外汇储备的方式持有,其优点是安全性和流动性高,缺点是收益率低。从目前的趋势看,对外投资将转由个人和企业等私人部门完成,其投资的安全性和流动性可能会下降,但收益率可能上升,比如曹德旺先生在美国的投资。

图:中国私人部门对外资产远低于G20平均水平

资料来源:CEIC,招商证券

理论估算的中国年均新增国际资本输出规模将高达6000至22100亿美元。不少研究机构非常重视对于中国私人部门对外投资大趋势的研究,目前看有两种比较典型的估算方法。一种方法更多参考其他经济体的国际经验来进行估算。比如,加拿大央行2016年10月的一篇工作论文假定,中国的整体对外投资将在20年后追上G20国家2015年的水平,即与GDP之比为125%左右。也就是说,假定每年对外投资规模平均分布,考虑GDP的增速,简单据此推算,到2020年,中国当年新增对外投资规模就将达到6300亿美元。

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