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资本市场

卖方分析师不值得怀念

2012年以来,提供经济预测、推荐股票和债券的投行分析师人数减少了十分之一,然而人们不必为此难过。

卖方分析师这种职业或许正走向末路。英国《金融时报》上周报道,提供经济预测、推荐股票和债券的投行分析师人数自2012年以来减少了十分之一。2016年,世界上12家最大投行只有大约6000名分析师从事这些工作,而4年前有6600名。

监管收紧和利润下滑肯定产生了影响,尽管这些数字似乎表明,有关卖方分析已死的报告严重夸大其词。然而,就算分析师人数真的持续减少,人们也没有什么理由哀悼。

首先,大多数分析师的研究并不是很有水平。早在1973年,普林斯顿大学(Princeton University)教授伯顿•马尔基尔(Burton Malkiel)在他的著作《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street)中写道:“一只蒙上眼睛朝着报纸金融版面扔飞镖的猴子选中的投资组合,可能和专家们精心选择的投资组合表现一样好。”很多这样的金融版面已经消失,但是仍不断有研究显示,随机选择和分析师的预测准确率一样高。比如,2013年个人理财网站Nerdwallet发现,那一年分析师评价最高的30只美国股票有49%预测错误。

分析师出错的原因很多。就像其他人一样,他们倾向于相信过去指引着未来。2004年一份有影响力的学术论文发现,卖方公司的分析师一般会推荐“魅力”股,也就是那些势头积极、增长高和交易量高的股票。并不令人意外的是,这些股票往往也是最昂贵的。

分析师们不喜欢脱离大部队。脱离众人却被证明错误,要比紧跟其他每个人的预测却被证明错误痛苦得多。这阻碍了思维原创性,并且意味着向共识靠拢是常态。没有什么比分析师对是否购买、持有和卖出一只股票的建议不准确更能明显体现这一点了。

许多研究发现,分析师们常常过度炒作自己覆盖的企业,而且“买入”建议的数量超过“卖出”,甚至当市场正滑向崩盘时也是如此。Bespoke Investment Group在2015年对标普500(S&P 500)股票评级的分析发现,在12122份评级中,只有6.67%带有“卖出”标签。看涨的诱惑很明显。如果建议卖出,接触公司管理层会变得更加困难,而这种关系对分析师的雇主——银行——往往是极其重要的。而且,就如一位前分析师在英国《金融时报》所写的,“基金经理不想与分析师讨论后者的‘持有’建议”。

这句话触及问题的核心,也就是“卖方”和所谓的“买方”,也就是分析师所服务的基金经理之间的畸形关系。

时任花旗集团(Citigroup)旗下所罗门美邦(Salomon Smith Barney)电信业分析师的杰克•格鲁曼(Jack Grubman)曾在一封邮件中声称,他曾提高一项评级以迎合花旗首席执行官,希望后者可以帮他的孩子进入一所贵族幼儿园。(桑迪•威尔(Sandy Weill)否认存在不当行为,并称相关事实遭到扭曲。)大多数例子没有这么恶劣。但这些例子仍似乎表明,股票和债券分析师与基金经理之间的互动依然在助长不健康的密切关系。

我上世纪90年代和2000年代初在伦敦金融城(City)和华尔街任基金经理时,惊讶于基金经理极度依赖分析师来完成梳理企业账目和提供有关这家企业的深度知识的艰苦工作,基金经理据此作出投资决定。我当时觉得——现在也依然觉得——基金经理应该在投资前亲自搞明白数字。

更扭曲的是“软性”佣金的盛行,也就是通过为基金经理提供研究来换取经纪业务,这种极为不透明的机制背后存在大量相互照顾的行为——而这些行为很少是出于最终投资者的利益。

自那以来情况已经发生了很大的变化。至少来说,针对软性佣金的法规已被大大收紧。然而,更严格的监管并没有提高分析师预测的准确率。德克萨斯州和堪萨斯州的学者查看了1993年10月到2013年9月期间分析师预测的规律,发现分析师预测错误的情况“在监管出台后长期而言显著增加”。

如果提升透明度没能迫使分析师把工作做得更好,就必须尝试其他机制。或者,人们应该暗自庆幸卖方研究的消亡。

译者/徐行

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