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货币

中国货币扩张遇到瓶颈

胡月晓:中国货币的信用基础不足问题,浮现于市场面前;信用货币体系完善对国债存量规模和结构提出新要求。

2016年以来,中国明显加强了公开市场操作的频度和力度,其它流动性投放工具的使用也相应增加,MLF余额由年初的5145亿增加到年末34573亿,PSL由10800亿增加到20500亿;2017年初,中国央行还新设了“临时流动性便利”的新货币投放工具。然而,2016年年11月以来资金紧张态势并没有多少缓解,“流动性拐点”成为市场主流预期。笔者认为,在中国新货币形成机制下,市场认为中国货币的未来扩张基础已遇到“瓶颈”——即使央行愿意加大投放,商业银行等金融机构也将面临“无券可押”窘境!中国货币的信用基础不足问题,首次浮现于公众和市场面前!

一、中国新货币机制形成

2014年后,推动中国货币被动高增长的外汇占款已转向收缩,中国货币投放新机制逐渐形成(详见笔者之前发于本网的《中国货币政策:明年不松》)。中国新货币机制的基础,是货币投放基础由外汇占款转向公开市场操作(OM)和贷款、贴现窗口的投放,货币投放的主动性增强。

由引起储备货币增长的项目变动变化分析可知,中国基础货币投放基础已由外汇占款,转向了OM和窗口操作,货币调控转向准备金领域,表明中国货币形成机制发生改变,金融市场化基础形成。决定中国储备货币增长的项目变化,使得中国货币形成机理发生了重大变革:具有被动特征的外汇占款增长退居次位,央行可以主动控制的公开市场操作走上前台,成为左右中国货币投放的主要载体。

新货币形成机制的一个最重要变化,就是货币投放的信用基础由外汇转向国债,由于作为信用基础的国债深度和广度的不足,除非真能发挥准备金的“池子”功能,中国未来的货币增长将延续较长时期的低增长态势。中国货币投放基础带来了货币信用基础的改变,中国货币开始真正进入信用货币时代,人民币的信誉开始与美元脱钩,这不仅给货币的国内政策(增速选择和价格管理)带来了新问题,也给本币的国际化带来了新课题(汇率锚选择和资本开放)。综合各国信用货币体系运作实践,国债体系的发展完善,作为中国当前货币体系发展完善的前期和基础,需引起各界的充分重视。市场有谚云“金融危机的根源是财政问题”,其背后逻辑就在于此。

受到预期引导、投放基础、经济调控等多种因素的影响,2017年中国的货币增长仍将如政策所言,维持偏紧态势。中国货币格局面临着“过度深化”和资金紧张并存的矛盾局面。造成前者的原因,市场公认为是外汇占款增长带来了基础货币被动投放,进而造成了中国的高存款准备金比率(RRR)状态;对于后者,不同时间有不同解释,市场并没有一致看法,典型如2013年年中和2016年年末时期的货币市场震动,不过笔者认为,不论何种解释,资金紧张归根究底是货币增量不足。存量过多和增量不足构成了中国货币的复杂形势的表现特征,资金脱实向虚带来的资产泡沫化和资产流动性不足,固化了过多的货币,使得中国经济对增量货币有着超强劲的需求。

二、中国基础货币投放的信用特征

现代信用货币体系下,各国货币当局普遍将基础货币的创设与国家信用直接挂钩,即央行向商业银行投放基础货币时,商业银行必须向央行提供国债等代表国家信用的抵押物。在货币利率的调节上,央行通过直接和市场交易符合一定标准的国库券,直接影响了银行间市场,尤其是准备金市场上的利率,如美国的联邦基金利率。从各国实践看,央行通过抵押品管理和交易标的的选择,使储备货币的发行和国家信用建立起直接联系。

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