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金融市场

站在三岔路口的欧盟

夏春、杨轶婷:欧洲企业盈利改善有望在弱势欧元下持续。相对于高估值美股而言,欧洲股票更具投资价值。

相对于荷兰,法国以及下半年10月份的德国大选、可能提前到6月举行的意大利选举带给市场的破坏可能更大,毕竟目前民调显示主张脱欧的几大政党的联合支持度已经超过45%。我们在《欧洲:困境还是转机》一文里提到意大利银行业的危机,也将随着大选的进展而变得格外复杂。

我们在此前一系列的文章里多次强调,政治事件对于资本市场的影响远没有大家想象的严重,持续的时间也远低于资本市场内生的危机。此外,微软创始人盖茨说过“人们往往高估未来两年的变化,低估未来十年的变革”。盖茨强调的是技术,我们想提醒大家这句话用到经济和政治上同样成立。

尽管近半年来欧洲经济数据由于市场预期的表现固然可喜,但欧盟面临的三个经济失衡将长期存在。第一,成员国贸易失衡,比如德国不断地累积贸易盈余,而意大利的贸易赤字就怎么补也补不上。第二,边缘国家债务失衡,除了大家熟悉的希腊深陷债务危机,其他南欧国家如意大利、西班牙、葡萄牙同样负债累累。第三,成员国银行资金失衡。一旦有危机发生的预兆,避险资金就会纷纷离开经济较弱的国家,涌向经济较强的国家。

08年以来,银行资金从上述南欧国家、法国、奥地利不断流向北部的德国、荷兰和芬兰。面临资金外流的国家只能向欧洲央行不断的进行融资。同时,这些国家的银行不良贷款率过高,也给整个银行系统的回款问题带来了很大风险,因此,一旦欧洲央行不再向这些银行进行资金援助,他们只能向自己国家请求援助,或大量兜售银行资产,最后甚至可能直接破产。

英国脱欧产生了多米诺骨牌效应,脱欧的主张成了政客们吸引民众支持的一张好牌。但是,欧元区引起的问题,脱欧就能解决了吗?

以债务问题来说,如果欧元区解体,那么各国的借贷成本就必须重新定义,根据各自国家的生产力、经济现状、债务水平等等重新调整。毫无疑问,意大利、西班牙、希腊等国的国债收益率都会大幅上涨,国家到时候未必能承担起这个后果。而从银行系统来讲,根据欧洲央行的规定,如果一国要退欧,首先要还清欧洲央行的欠款。根据现在的数据,意大利、西班牙欠款最多,如果他们退欧,则意大利西班牙的银行业在失去欧央行援助的情况下,很可能撑不住倒闭。另一方面,如果欧盟解体,大大小小的欠款国家集体赖账,德国则要承受几乎全部的风险。

所以,脱欧并没有那么容易,欧盟解体的后果对许多欧洲国家来说更是难以承受的。如果国家选择退欧,必须要做好经济阵痛的准备。也许债款较少、银行系统还算健康的法国尚有这样的骨气喊一喊,但其他国家未必就有这个底气了。

欧盟现在正走在三岔路口上,尽管我们认为短期内欧盟解体的可能性不大,这里我们还是分情况讨论一下欧盟未来的走向和对各类资产的影响。

首先,崩溃解体。

欧元解体,欧洲边缘国家和核心国家的决裂,给整个欧洲经济体带来的冲击必然是巨大的。离开欧元区后的边缘国家货币大幅贬值,而核心国家货币则可能在经过短期调整后作为一种较安全的资产升值。债券利率会升高,可能引起集体违约,同时房地产也受到打击,因为消费者基本面不好。同时欧洲股票面临的冲击更大。另外在目前的环境下,右翼政党所提出的脱欧主张,是否能够平稳实现都可能是一个问题。脱欧要求退出国家和留欧国家之间大量的合作和谈判。但在国际政治舞台上,没有永远的朋友,面对曾经的利益伙伴和现在的联盟背叛者,德国恐怕难以轻易妥协。

其次,深刻改革。

欧元区进行改革,建立高效的银行体系,形成欧元区财政联盟。但这要求欧洲的政客们解决许多政治上的冲突。如果改革成功,就能在区域内真正形成一个真正的风险共担体系。一个合理的区域范围的财政政策,结合欧央行的货币政策,才能够刺激经济增长。而只有经济的增长才能给欧洲国家的公民们足够的信心去欧盟。

这可能是我们能够预想到的最好的结果。在这种情况下,经济转好有利于风险资产的回报上升,而核心国家的国债作为避险资产则可能会暂时没那么受欢迎。对应的,边缘国家的债务问题可能得到缓解,其国债收益率与核心国家的利差也会减小。欧元则会因为欧洲走势向好而升值。但房地产市场可能会因为利率走高而相对弱势。

最后,保持现状。

过去7年时间里,欧洲亲身为我们展示了怎么以“权宜之计”得过且过。市场上“欧盟崩溃”的言论从来没有消停过,但欧盟还是在磕磕碰碰的状态下往前行进。未来他们也可能还是以这种特别的实用主义,以兵来将挡水来土掩的方式来解决问题。特别目前全球再通胀的环境对欧盟暂时缓解经济问题还是有利的。为了赢得民众的支持,欧盟机构也许会让各国暂停削减福利的措施,另外在移民问题上作出调整。

在这种情况下,多数资产的表现可能保持现状:核心国家债券的收益率依然保持低位,而边缘国家则面对较高的借贷成本。股票市场可能表现较好,受益于再通胀和欧元疲软,周期股及出口股可能上涨。

依据我们的估计,上述三种情况在三到五年内出现的概率分别在一成、二成和七成左右。但如果欧盟成员国不抓紧时间进行深层改革,保持现状的机会只会逐步让位于解体的来临。还是那句话:人们往往高估未来两年的变化,低估未来十年的变革。

不过我们发现即使知道盖茨这句话的人,也常常忘记紧接的下一句:“不要睡着,啥也不做。”作为投资者,把目光转向美国、亚太和新兴市场,避开欧洲的投资机会,让时间去展现欧盟的前途是可供选择之一。但其他的选择也值得考虑,例如我们在《欧洲:困境还是转机》一文里介绍的欧洲困境策略。另外,欧洲企业的盈利改善有望在弱势欧元下持续,同时欧洲短期政治风险被市场过度解读,相对处于高估值的美股来说,欧洲股票,尤其是周期股和出口股,更具投资价值。特别值得留心的是欧洲银行盈利前景开始稳定和企业资本支出提速。

(作者介绍:夏春、杨轶婷分别是诺亚国际香港有限公司首席研究官和研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:tao.feng@ftchinese.com)

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