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IPO

中国IPO究竟由谁来监管、核准?

孟茹静、欧阳辉:中国内地应借鉴香港高度市场化的IPO核准制度,同时坚持以证监会为中心的监管框架,以最大限度地保护投资者的利益。

近期,中国证券市场监管全方位加强,在上市、退市监管等事宜上表现得尤为明显。据证券日报5月18日报道,2017年以来IPO审核未通过率接近三成,新上市公司的业绩总体好于A股公司整体平均水平。随着IPO进入常态化,IPO审查逐渐趋细、趋严。5月17日晚间,*ST新都因连续亏损而进入退市程序,这亦是加强退市制度的一个信号。此外,针对IPO监管的权力分配问题,2017年4月15日证监会主席刘士余在深圳证券交易所会员大会上指出,交易所必须行使对公司上市、退市和并购重组的实质性监管职能,发挥监管主体职责。

当前,中国IPO监管实行核准制,即对拟上市公司进行多方面的实质审核,这项工作主要由证监会发行审核委员会(下称发审委)负责。中国IPO是否应该向注册制过渡,舆论对此观点不一。反对者认为中国市场条件仍不够成熟,支持者则称注册制可优化融资结构、提升金融效率,证监会主席刘士余亦指出注册制不能单兵“突进”。那么,中国的IPO制度改革应该走向何方、监管应如何实现?今天,我们将通过比较分析美国与香港的IPO制度来探讨这两个问题。

美国与香港的IPO制度

什么是注册制?宽泛地讲,它要求拟上市公司按要求进行信息披露,而监管机构只负责监督其信息披露的充分真实性,而不对其信息内容作价值判断。而在核准制中,监管机构或交易所会根据拟上市公司提交的申请文件,对其是否适宜上市做出判断,然后批准或拒绝上市申请。

美国被普遍认为是注册制的代表性市场之一。美国证监会SEC对IPO的发行以披露为重心,只确保信息的逻辑性、完整性、客观性、相关性,其对IPO的批准并不代表对其证券的质量进行了认证。美国证券市场制定了严密详细的信息披露规则,规定的披露范围不仅包括财务信息,也包括对上市估值有重要影响的其他信息。同时,《1933年证券法》、《1934年证券交易法》以及国会之后制定的法律和SEC制定的规则,均对证券市场中的信息披露违法行为有明确的规定,违法代价极高。不过我们不能片面地认为,因为注册制的存在,拟上市公司可以在美国的任一个证券市场上来去自如。若拟上市公司不是在全国性交易市场(如纽交所和纳斯达克)上市,那么除了要向SEC申请注册,还需向各州的监管机关提交申请,而州层面的审核往往涉及实质审核。另外,美国IPO过程分为两个阶段,第一个阶段是向SEC申请上市,而第二阶段是向交易所申请登记注册,两者缺一不可。而香港与大陆的IPO过程在实际操作中都不区分这两个阶段。

虽然香港市场的IPO制度由于其程序高度透明、上市审核周期较短、以及强调信息披露而常常被误解为注册制,但其实际上采取的是高度市场化的核准制度。这主要表现在,目前香港的上市标准中,有关于盈利、市值/收入或市值/收入/现金流量的测试,还有适合性审查。适合性审查并无特定的明确测试界线,而是会考虑每个IPO个案的事实和情况,例如董事及控股股东是否胜任、公司的规模和前景是否与上市目的匹配等等。这表示香港联交所会对申请上市的公司进行实质审查,然而美国并没有类似的适合性审查,相对来说IPO较容易。

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