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美联储

质疑耶伦和美联储的五个理由

萨默斯:美联储“基于菲利普斯曲线抢先狙击通胀”的策略存在问题。更佳选择是“看到通胀的确凿证据再开枪”。

虽然我不认为美联储(Fed)上周三加息犯了严重错误,但我相信,美联储运行的框架——“基于菲利普斯曲线(Phillips curve)抢先狙击通胀”的策略很有问题。更好的选择是我在过去几年一直倡导的策略:“只在看到通胀的确凿证据时才开枪”。

后一种策略更可靠,更有可能让美联储完成其双重任务——降低出现经济衰退的风险,并增强美国经济在衰退到来时的韧性。

我的许多朋友最近联合发表了一份声明,坚称美联储应改变其通胀目标。我觉得(原因我将在近期再写),从以通胀为目标转向如以名义国内生产总值(GDP)为目标,是个更好的主意。但我认为,这一问题逻辑上应排在如下另一问题之后:在通胀目标被设为2%的情况下,短期政策应如何制定。

有5点理由支撑我对当前加息策略的质疑。

首先,眼下美联储在市场眼中并不可信。美联储的“点阵图”预计未来18个月将加息4次,相比之下,市场的预期为不超过两次。从表一可以看出,美联储的预测已有好几年极度脱离实际。

比较市场的预测和美联储的预测时应注意一些事项。美联储主席珍妮特•耶伦(Janet Yellen)未必就是中值点,但她拥有其他人不可比拟的影响力。此外,点阵图显示的是众数(最有可能的)、而非平均数的未来场景。如果耶伦比美联储整体更鸽派的话,这两个因素都可能倾向于使美联储的预测偏高。但另一方面,市场预期包含通常为正值的期限溢价,这意味着市场对美联储政策的预期也应偏高。总之,除了质疑美联储依赖的模型,否则美联储持续的预测失误讲不通。

事实上,市场并不认同美联储的如下观点:通胀加速是一项重大风险。实际上,市场认为美联储在未来很长一段时间都不会实现2%的通胀目标。表二显示出,通胀指数化债券和互换市场都预期,在可预见的未来,美联储将不会实现2%的个人消费支出(PCE)通胀目标。

如果美联储在加息上同样进度落后,那评论圈将炸开锅。他们将宣称,美联储必须果断行动,以跟上进度。预测中的行动如果付诸实施,将把通胀推至进一步低于目前预测的水平,这些受到外界怀疑的行动预测,为什么没有引发关切?

其次,美联储经常宣称,其对2%通胀目标的承诺是“对称”的。复苏不会永远持续,而当衰退到来时,通胀将回落。那么,为什么美联储要预测通胀在复苏的第11个年头只有2%,同时失业率显然低于他们估算的非加速通胀的失业率(Nairu)。在做出这一预测之前,通胀有整整10年未达到目标。如图所示,个人消费支出核心价格水平,比按照过去10年美联储的目标值本应升至的水平低了整整4.3%。

因此,制定政策时应确立如下目标:在繁荣时期实现适度高于目标的通货膨胀,或许是2.3%,甚至2.5%,因为预期通胀会在下一次衰退时下降。而更高的通胀目标将需要比现在预想的更宽松的政策。

第三,对通货膨胀发动先发制人的打击,就像对国家发动先发制人的打击一样,取决于准确判断威胁的能力。但实际上,我们几乎没有能力判断通胀何时将大幅加速。菲利普斯曲线在过去25年的数据里几乎不体现。且正像施泰格(Staiger)、施托克(Stock)和沃森(Watson)数年前所证明的,对非加速通货膨胀失业率——假设其存在——只能作出极度不精确的估测。

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