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美股

波动率去哪里了?

夏春:如何理解今年资本市场尤其是股市的异常现象,最常见的解释是基于经济基本面,但其存在明显缺陷。

2017年全球大多数股票市场稳步上涨,美股标普500指数从2009年3月开始的反弹已经持续了101个月,成为美国历史第二长牛市(记录保持者为87年开始,2000年结束的长达148个月的牛市)。截止到8月初,美股上涨接近11%,和历史对比,这个幅度并不算大(见下图),但真正让人感到意外的是按每日回报计算的年化波动率仅6.8%,不仅远远低于图中的平均值16.5%,而且创下美股(有单日回报数据的)1928年以来第二低的年化波动率(记录保持者为1964年的5.3%),这意味着今年美股几乎是在波澜不惊地状态下实现了平稳的回报。

上图还显示,截止到8月初,美股年内最大回撤仅-2.8%,虽然这个数字因为无法年化而不能与其他年份的回撤直接进行科学对比,但如果强行比较,这个数字创下了1928年以来的年内最低水平,此前的记录为1995年的年内回撤-2.9%。而且1928年以来,美股年内回撤低于-5%的仅有5年。

我们还可以换一个角度,用“预期波动率”来观察今年美股稳步上涨,预期波动率可以从期权交易价格推算出来,众所周知的VIX指数就是反映股票市场交易者对未来30天的预期波动率,俗称股市“恐慌指数”:指数上升表示市场恐慌情绪增加,在债市和外汇市场也有类似的恐慌指数。VIX指数从1990年开始截止到今年8月初按日平均值为19.5(最高值为2008年的80.9),而今年年内平均值仅11.3,它在1993年底创下的历史最低记录9.31,被7月25日的9.12打破。如果按月来计算,VIX指数在今年7月创下历史最低记录,同月创下最低记录的还有MOVE指数,这是债券市场的恐慌指数。如果按年来计算,VIX和MOVE指数都在今年实现有史以来的最低值。

不光美国股市,今年欧洲和亚太股市同样稳步上涨,MSCI欧洲和MSCI亚太除日本指数年内回撤分别为-2%和-4%,而过去30年他们的年内回撤平均值分别为-16%和-20%。以亚太指数来说,过去30年低于-10%年内回撤的仅有3年。结合我们上面的数据,今年主要股市波澜不惊式地单边上涨,非常罕见。尽管这种现象对于做多股指或者做空波动率的投资者是好消息,但对于那些做空股指或者做多波动率的策略来说,简直就太糟糕了。

我们还可以从另外一个角度去察觉异常现象,下图里的全球经济政策不确定性指数由美国三位经济学教授通过主流媒体使用不确定性等词汇的频率所构造(他们还发布单个国家的政策不确定性指数),数据开始于1997年。我们将股市、债市和汇市的恐慌指数等权重平均称为全球资本市场预期波动率指数。下图将这两个指数的起始值都调整为100,我们可以清楚地看到,过去步调非常一致的两个指数,在2016年以来出现了显著的背离。众所周知,2016年英国脱欧和美国大选因为民调接近,结果影响深远而广受关注,但事实上当两个看上去并不理想的结果揭晓后,资本市场反而迎来了新一轮的牛市,事后看来又都十分合理,我之前在FT中文网的文章对此都有分析,不再赘述。

如何理解今年资本市场尤其是股市的异常现象?

最常见的一种解释是基于经济基本面。全球发达和新兴市场经济经过金融危机后长达八九年时间的调整,在全球货币政策依旧宽松的情况下发达国家完成了去杠杆,新兴市场完成了去产能,共同步入到经济复苏期,体现在GDP上升,失业率下降,企业高管,采购经理人和消费者信心回升,在通胀率温和,美元持续走软的背景下,发达和新兴市场的企业盈利均持续优于市场预期。应该说资本市场的从2016年11月开始的升幅与特朗普当选在时间上有相当大的巧合,特朗普非常幸运地站在了发达和新兴市场共同复苏的交汇点上。当然,他竞选过程中强调的以财政刺激,公平贸易替代货币宽松,自由贸易的主张,以及实用主义的亲商的政策,尽管都还没有开始实施,却对资本市场的反转起到了催化剂的作用,只不过现在“特朗普效应”已经几乎全部让位于经济基本面改善带来的利好。

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