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中国经济

中国经济周期之辩:谁的“新周期”?

徐瑾:放言新周期,不过是过去“国家牛市”的变体。最大危险恰恰是新周期的预言实现,这样的增长只会是短暂的狂欢。

编者按:上半年经济数据走好,对于中国经济走势也形成不同看法,这是新周期的开始还是经济尚且在逐步探底过程之中?FT中文网近期组织《中国经济周期之辩》专题讨论,编辑事宜,联系徐瑾jin.xu@ftchinese.com 。

中国经济正在进入新周期么?

在“某某经济学”、“新常态”、“L形走势”、“灰犀牛”等词被市场人士用得烂俗之后,“新周期”这一并不那么炫目的词语也将就了,开始成为2017年市场主要焦点。

认为中国即将进入新周期的一派,以方正证券分析师任泽平为代表,认为中国经济走完增速换挡期“经济L型”,正站在“新周期”的起点上,其理由主要在于是供给出清与需求复苏,外加新政治周期(如中共十九大)开启。

反对者的声音似乎更多,各大券商的分析涵盖二季度数据情况到国企改革滞后,以及全球周期等因素,招商证券直接表示期望越大,失望越多。

多空双方,反复几个来回。根据关注要点不同,中国证券市场过去本来分为两派,周期派与流动性派;如今晃眼之间,市场只有两派,新周期派与反周期派。

券商依靠佣金生存,分析师话语必须引领资金才算是有话语权,因此证券市场或许是最好的检验场所,但是近期股市的萎靡实在难以印证灿烂前景。

站在经济学角度如何看周期辩论?事实上,周期辩论从年初已经开始,不过当时关于新周期的口水战还没有那么丰富。FT中文网也组织了《中国周期之辩》与《中国风险之辩》两个重大专题,延请业内意见领袖参与讨论。

从目前情况来看,笔者认为新周期从经济逻辑层面并不成立。

当前所谓的供给出清,事实上仍旧是传统行政管理之下的调节。市场最为关注的是“僵尸企业”。僵尸企业是指连年亏损、资不抵债的企业,往往通过银行信贷与体制补贴等因素而继续存活,市场一致认为,对待僵尸企业最好的方式是通过市场行为来出清。

然而,目前主流政策思路并不是通过市场化方式处理,而是通过分配指标与文件等行政方式去产能。如此情况,需求端不变的情况下,供给端减产带来供不应求,催生了黑色商品为代表的大宗商品价格上涨,如李蓓在为FT中文网撰文断言,行政性的供给干预不仅提高了中国钢铁产业的平均成本,而且降低了产业总体的国际竞争力。

另一方面,从银行而言,银行不仅难以直接退出僵尸企业,而且通过加大信贷以及债转股等方式与僵尸企业继续绑定,这事实上是加大了银行尤其是国有银行的经营风险。根据笔者了解,当前债转股推动难度不小,即使四大行等国有银行,在面对强势国有企业的时候,也相当弱势;尤其小股东在中国公司治理本来就是毫无话语权,原有大股东对于银行转型小股东的期望无非是继续放贷,而银行其实对于相关行业本身往往也不如大股东了解,介入甚至改善经营并不现实。

如此情况之下,供应端主要指的是供应侧管理,往往变为控制上游行业的产量,导致上游行业资源品价格在供需错配的状况之下的上扬,由此驱动了一个非典型的库存周期。曾经发表《新供给主义宣言》的经济学家滕泰,近日也在FT专题中撰文表示呼吁从供给侧重启改革,不能以供给侧管理代替供给侧改革。

至于需求企稳,最直接的诱因背后逻辑也相当清晰,仍旧是传统的需求端政策。主要体现为,财政赤字扩张、信贷放量,在基建与在房地产市场上的发力,并叠加外需的改善。由此观察,上半年中国经济的企稳,更多的应该是周期性的反弹而不是结构性改善:传统的需求端政策与比较创新的供应端政策相结合导致的一个后果。

如何判断经济是否真的良性回暖?民间投资是关键。判断是否经济数据改善是否源自结构性改善,最重要的指标在于是看民间投资是否形成了正常的、由投资回报率来驱动的投资繁荣。

从数据来看,全国固定资产投资继续放缓。官方表示,2017年1-7月份,全国固定资产投资(不含农户)337409亿元,同比增长8.3%。其中,投资结构来源变化则更值得注意,新增投资大头是由基建投资、房地产投资与国企投资来支撑的,而不是由具有自发性动力的民间投资来支撑的。

当前微观层面民间创业看似仍有余热,宏观层面的民间投资增速却在下滑,民间投资已经从高位下降到个位数,2017年1-7月份,民间固定资产投资204640亿元,同比名义增长6.9%,增速比1-6月份回落0.3个百分点。固定资产投资增速是一个名义值,包含价格上涨(尤其是上游行业价格上涨)的影响。

与此同时,在宏观层面,国进民退成为近年新景观,在经济没有重大波动以及外部冲击情况下,这一趋势令人担忧。

再看新周期最后论断,即新政治周期开启,或者十九大带来的增长想象。目前国际国外瞩目十九大,虽然政治因素在中国不可忽视,但经济也有自身逻辑。历史经验来看,如果没有经济结构改善,那么不会诞生真正有价值的新周期,而如果经济结构要改善,其实短期之内必须承受改革剧痛,因此即使十九大有经济改革的动力与决心,其结果也不会直接提升数据表现。

也正因此,放言新周期,不过是过去呼吁“国家牛市”的变体,很可能在短暂的高歌猛进之后,一切化为乌有。正如章俊博士在FT中文网文章的提问,中国看似在稳增长和金融去杠杆两条战线上取得了双丰收,但 “鱼和熊掌”真的可以兼得吗?

答案显然是否定的。

根据中国经济过去的经验而言,我担忧最大危险并不是新周期预言落空,而是新周期的预言实现,尤其是政治逻辑短期凌驾经济逻辑的情况。但这样的经济增长或者新周期,并不是经济的春天,只会是体制内企业短暂的狂欢,最终经济逻辑仍旧会验证,但付出代价则除了民企,更是中国整体。

展望未来,中国经济即使步入中等收入陷阱,以其坐拥全球第二的地位,如果结构改善,无论是否有新周期,都会有高于全球平均增长率,对公众是极大的福利改善。2017年的上半年经济回暖,应该作为调整与喘息的机会,而不是国企继续加大杠杆的激励。

认清中国的高速增长期已经过去了,此刻再度谋求昔日繁华,无异赌博,正如前人所言,“若目今以为荣华不绝,不思后日,终非长策。……此时若不早为后虑,临期只恐后悔无益了”。

本文仅代表作者本人观点。作者近期出版《白银帝国》,微信公号《徐瑾经济人》(econhomo),邮箱jin.xu@ftchinese.com

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