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债转股

债转股:披着市场化运作外衣的“预算软约束”

郑志刚:来自拉美、前东欧社会主义国家及东北特钢历史上的债转股案例表明,政府干预色彩越浓厚,通过债转股化解债务危机成功的可能性越小。

东北特钢的债务危机近日随着江苏民营钢铁大亨沈文荣的控股而重现解决的曙光。去年东北特钢所在的辽宁政府为了化解其债务危机曾一度提出不涉及清偿的债转股计划,但由于遭到债权人的反对而流产。

相对于资不抵债将面临法律诉讼和破产清算而被称为硬约束的债务融资,权益融资面临的是软约束。除非董事会做出承诺,否则发放股利并不会成为公司的一项义务。债转股由此成为企业用来作为摆脱财务困境,化解财务危机的潜在手段之一。即使从商业银行角度而言,债转股也不失为“当商业银行的贷款对象出现一定问题时, 商业银行所采取的一种资产保全方式”。那么,“债转股”真的可以成为企业摆脱债务危机,商业银行保全资产的灵丹妙药吗?

首先,债务融资和权益融资两种融资手段的优势互补是通过选择合理的资本结构,而并非通过“债转股”实现。

债务融资和权益融资往往在《公司财务》的教科书中被描述为处于由各种融资工具汇成的光谱的两端白光和黑光。权益融资的“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司的义务”的典型特征意味着,只有在效益良好的状况下董事会才会做出发放股利的决策。因而,股利发放不会成为原本经营困难现金流短缺的企业雪上加霜的外部压力。不同于权益融资,债务融资必须在债务合约规定的期限内偿还本金和利息,否则将面临法律诉讼,被迫破产清算。这就是我们通常理解的债务融资是“硬约束”,而权益融资是“软约束”的原因。

对于两种性质截然不同的融资工具,在公司财务实践中是通过合理的资本结构选择来使二者得到扬长避短,优势互补。例如,如果一家来自研发投入大,面临市场的不确定性高的IT企业,则应该少选择一些硬约束的债务,而多发行一些根据经营情况做出灵活调整的权益。作为错误的资本结构决策的补救手段,债转股与资本结构选择相比并不能很好地发挥两种基本融资工具的优势互补和扬长避短。

其次,科尔奈把前社会主义国家国营银行效率低下呆坏账问题严重把归咎于预算约束软化,而政府干预下的债转股则一定程度成为披着市场化运作外衣的“预算软约束”。向国有企业提供资金的政府机构或国有银行往往未能坚持原先的商业约定,使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。但出于“国家父爱主义”,在政府的干预下,银行并没有把一些效率低下该破产清算企业推向破产,而是不断注入新的资金,以新债还旧债,使得预算约束软化。由于政府提供的上述隐性担保,预算约束软化的国有企业缺乏破产清算的威胁,从而改革创新动力长期维持效率低下的局面。

科尔奈的“预算软约束”理论由此很好地解释了,为什么直到今天我们仍然需要对国有企业开展以混改为特征的新一轮改革。许成钢教授最近在评论僵尸企业、产能过剩时指出,“这些实际上都是非常老的问题,而且问题的产生完全在预料之内。这些问题根源在经济学里叫做软预算约束,在经济学界这是一个非常非常基本的概念。这个概念早在上世纪70年代东欧改革的时候就由科尔奈教授提出了”。今天被很多陷入债务危机的企业用作灵丹妙药的债转股看似是市场化运作,使一些发放贷款的银行和持有企业债券的债权人身份从原来的债权人转化为“股东”,但实质上在政府的干预下同样完成了债务融资从硬约束向软约束的转化。

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