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世界经济

全球经济复苏可持续性存疑

沃尔夫:世界经济正在复苏,但如果投资没有起色,高负债的情况没有得到消除,眼下的复苏将无法长久。

世界经济开始了同步复苏。但是,如果投资没有起色——尤其是在高收入经济体——这场复苏将是不可持续的。巨额债务也在威胁复苏的可持续性,正如总部位于巴黎的主要由富国组成的经合组织(OECD)在其最新《经济展望》(Economic Outlook)中所主张的那样。这份报告是即将离任的OECD首席经济学家凯瑟琳•曼(Catherine Mann)的最后作品。该报告暗示,可以松一口气,但绝不可以自满。

OECD预测,今年全球经济增速为3.6%,高于2016年的3.1%。2018年全球经济增速将达3.7%,接近1990年至2007年的平均增速。在七国集团(G7)大型经济体中,唯有英国今年增速预计将不超过2016年。中国和印度正在设定全球增长节奏。OECD监控产出占到全球总产出80%的45个经济体。没有一个国家的经济预计在2017年、2018年或2019年会收缩。

然而,我们有理由质疑这一增速的可持续性。在整个七国集团,净投资率低于金融危机之前的水平。劳动生产率预计会有一定的改善,不过仍将远远低于1995年至2007年的水平。最重要的是,高债务继续对复苏构成威胁。

自上一次金融危机以来,公司债务相对国内生产总值(GDP)的比率在一些高收入国家已稳定下来,但在另一些高收入国家(如法国)还在继续升高。从长期看,美国和欧元区的公司债务增速超过了生产性资本存量的增速。这些债务中的一部分已确定要用于回购股票、以提振股价。导致这种财务操作的原因一方面是债务的税收优势,另一方面是时下流行将高管薪酬与股价挂钩。在英美等许多高收入国家,家庭负债水平仍然很高。

在新兴经济体,至少家庭债务不高。但许多经济体积累了大量的公司负债,其中很大部分为外币负债。目前,中国的公司债与GDP之比已高于几乎所有高收入经济体。意料之中的是,高收入国家和新兴国家的公司债评级都有所恶化。

那么,这种一直很高并且(在许多国家)仍在升高的债务带来哪些风险呢?一个是,资本被禁锢在僵尸企业里。最重要的是,超过某一限度后,增加信贷通常会降低增长,加剧不平等。更迫在眉睫的风险在于,更高利率也许会让当前可控的债务变得不可控。这也许会催生第二轮危机。这些危机与其说是新危机,不如说是在2007年至2012年间冲击美国和欧洲经济体的那场危机卷土重来。

相信这种情况不会发生的理由之一是发行公司债券在取代向银行贷款。银行等高杠杆金融中介承受损失的能力有限。此类机构的重要性下降应该使这些高杠杆率经济体更具韧性。不过,此类机构的风险敞口依然很大,尤其是对估值过高的存量住宅的敞口。

对债券的更大依赖也会带来风险。新兴市场经济体面临外汇风险。此外,如果大量企业走向破产,它们的银行也会受到不利影响。债券的大幅下跌可能会引发债券基金挤兑,导致融资(包括所需要的展期)暂时停止。因此,从向银行贷款到发行债券融资的转变,也会给高负债经济体带来风险。

一个至关重要的问题是,为什么利率或将上升。好的原因是经济增长更强劲,这至少应该会改善许多负债企业和家庭的前景。坏的原因是通胀飙升。如果各国央行需要大幅收紧货币政策,一些债务人可能会陷入严重的困境,正如上世纪80年代初发生的那样。为应对通胀飙升而收紧货币政策可能引发违约潮和增长的意外大幅放缓。一种相反的担忧是,各国央行可能没有足够的回旋余地去应对。总之,高负债使调整货币政策更加困难。

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