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CDR

CDR如何健康发展?

高子剑、张翔:目前CDR暂不安排转换机制,其高折溢价没有纠错机制,这就导致上市公司成为CDR套利的独家交易人,A股投资者自然不愿意成为“被套利者”。

今年3月30日,中国证监会公布CDR(中国存托凭证)发行意见。撇开坊间将CDR视为“独角兽”,懂行的人知道,CDR市场的规模可以达到万亿级别。就拿美国的ADR市场来说,2017年交易规模3.4万亿美元(花旗银行统计);上市ADR1406只,占美国全部交易所上市公司数量的8%。又如笔者曾经工作的台湾证券市场,上市公司以科技股居多,这些科技股多数又同时发行ADR。于是,台湾所有分析师每天上班的第一件事,就是分析前夜ADR价格,因为ADR的涨跌将显著影响当日台股走势。

纵观全球资本市场,发行存托凭证(Deposit Receipt,以下简称DR)的不少。然而,就以数量而言,美国的ADR占比77%,独占鳌头。临近的香港存托凭证HDR,目前仅存1只。什么影响了DR市场的规模(关注者是监管层、上市公司、投资银行),是本文讨论的第一个重点。

图1:各地区存托凭证数量占比(截止2018/06/30)

数据来源:Bloomberg,东吴证券研究所整理

另外,DR完全是制度安排下的产物,类似于金融衍生品。在衍生品领域,规则决定了价格。DR相比于正股的折溢价(关注者是交易者,例如CDR基金经理),是否会受到制度的影响,是本文讨论的第二个重点。

什么是CDR

资本市场的任何产品,都有其存在的意义,DR也不例外。就拿前期新闻热点,小米发行CDR,为何不是发行A股呢?关键点就是,公司不符合A股上市要求,又希望能在A股融资。因此,以DR的方式,将部分H股转换至内地交易。Receipt,中译收据。DR也是收据,声明持有者对原股的所有权。

而加在DR前的英文字母,代表上市地(非股票发行地)。图1的名词分别是:ADR=美国(America)存托凭证;GDR=全球(Global)存托凭证;BDR=巴西(Brazil)存托凭证;SDR=瑞典(Sweden)存托凭证;TDR=台湾(Taiwan)存托凭证;HDR=香港(Hong Kong)存托凭证;只有一个比较特殊,CDI,CHESS Depositary Interest,是澳大利亚存托凭证,CHESS是澳交所电子交易系统。

DR发新股多,发老股少。DR的发行流程,如图2,

图2:存托凭证发行流程

数据来源:J.P Morgan , 东吴证券研究所

图2有两个重点:一是,为了规范交易秩序,不是任何一位正股持有者,都可以透过托管程序转换为DR。通常是公司本身,或是持有一定份额以上,也就是大股东才可以这么做。以台湾为例,正股转换TDR的申请人,一般限制持股1%以上股东。二是,原股的来源,新股——公司增发股份,老股——大股东减持,或者公司从二级市场回购。发新股比发老股多,因为发新股等于为公司带来增量资金。发老股只存在于DR价格高于正股价格,正股持有者去DR市场卖出更好的价格。

制度导致DR折价——以ADR+A股为例

中概股ADR中,一部分是同时有ADR+A股+H股,以下是这类ADR相对A股和H股的折溢价。

图3:历年中概股ADR相对A股平均折溢价率

数据来源:Wind资讯,Bloomberg,东吴证券研究所

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