登录×
电子邮件/用户名
密码
记住我

为您推荐

CDR

CDR如何健康发展?

高子剑、张翔:目前CDR暂不安排转换机制,其高折溢价没有纠错机制,这就导致上市公司成为CDR套利的独家交易人,A股投资者自然不愿意成为“被套利者”。

今年3月30日,中国证监会公布CDR(中国存托凭证)发行意见。撇开坊间将CDR视为“独角兽”,懂行的人知道,CDR市场的规模可以达到万亿级别。就拿美国的ADR市场来说,2017年交易规模3.4万亿美元(花旗银行统计);上市ADR1406只,占美国全部交易所上市公司数量的8%。又如笔者曾经工作的台湾证券市场,上市公司以科技股居多,这些科技股多数又同时发行ADR。于是,台湾所有分析师每天上班的第一件事,就是分析前夜ADR价格,因为ADR的涨跌将显著影响当日台股走势。

纵观全球资本市场,发行存托凭证(Deposit Receipt,以下简称DR)的不少。然而,就以数量而言,美国的ADR占比77%,独占鳌头。临近的香港存托凭证HDR,目前仅存1只。什么影响了DR市场的规模(关注者是监管层、上市公司、投资银行),是本文讨论的第一个重点。

图1:各地区存托凭证数量占比(截止2018/06/30)

数据来源:Bloomberg,东吴证券研究所整理

另外,DR完全是制度安排下的产物,类似于金融衍生品。在衍生品领域,规则决定了价格。DR相比于正股的折溢价(关注者是交易者,例如CDR基金经理),是否会受到制度的影响,是本文讨论的第二个重点。

什么是CDR

资本市场的任何产品,都有其存在的意义,DR也不例外。就拿前期新闻热点,小米发行CDR,为何不是发行A股呢?关键点就是,公司不符合A股上市要求,又希望能在A股融资。因此,以DR的方式,将部分H股转换至内地交易。Receipt,中译收据。DR也是收据,声明持有者对原股的所有权。

而加在DR前的英文字母,代表上市地(非股票发行地)。图1的名词分别是:ADR=美国(America)存托凭证;GDR=全球(Global)存托凭证;BDR=巴西(Brazil)存托凭证;SDR=瑞典(Sweden)存托凭证;TDR=台湾(Taiwan)存托凭证;HDR=香港(Hong Kong)存托凭证;只有一个比较特殊,CDI,CHESS Depositary Interest,是澳大利亚存托凭证,CHESS是澳交所电子交易系统。

DR发新股多,发老股少。DR的发行流程,如图2,

图2:存托凭证发行流程

数据来源:J.P Morgan , 东吴证券研究所

图2有两个重点:一是,为了规范交易秩序,不是任何一位正股持有者,都可以透过托管程序转换为DR。通常是公司本身,或是持有一定份额以上,也就是大股东才可以这么做。以台湾为例,正股转换TDR的申请人,一般限制持股1%以上股东。二是,原股的来源,新股——公司增发股份,老股——大股东减持,或者公司从二级市场回购。发新股比发老股多,因为发新股等于为公司带来增量资金。发老股只存在于DR价格高于正股价格,正股持有者去DR市场卖出更好的价格。

制度导致DR折价——以ADR+A股为例

中概股ADR中,一部分是同时有ADR+A股+H股,以下是这类ADR相对A股和H股的折溢价。

图3:历年中概股ADR相对A股平均折溢价率

数据来源:Wind资讯,Bloomberg,东吴证券研究所

图4:历年中概股ADR相对H股平均折溢价率

数据来源:Wind资讯,Bloomberg,东吴证券研究所

从图3和图4可知,大部分时候,ADR相对A股折价;而相对H股则接近平价,折溢价幅度从未超过±1%。这其中的原因,就在于ADR与正股的转换机制。

ADR与H股的双向转换机制通畅,当ADR价格>H股价格,投资者买入H股,转换为ADR卖出;当ADR价格<H股价格,投资者买入ADR,转换为H股卖出;ADR以海外持有者为主,A股对于海外持有者又有身份限制,当ADR价格>A股价格,投资者买入A股,转换为ADR卖出→通畅;当ADR价格<A股价格,投资者买入ADR,转换为A股卖出→受限;当ADR相对A股溢价,套利的卖盘可以将ADR价格压低;当ADR相对A股折价,套利机制受限,无法将ADR价格拉高。自然,ADR相对A股的折价多,溢价少。

制度也导致DR溢价——以TDR为例

制度可以导致DR折价,也可以导致DR溢价。以下是TDR年均折溢价,

图5:2008年至2018年间TDR每年平均折溢价率

数据来源:Bloomberg,东吴证券研究所整理

从图5可知,溢价频率高,最大幅度可达年均414.0%;折价频率低,最大幅度仅12.6%。背后的原因是,台湾证券交易所为每一只TDR设定了发行额度。当可再发行额度为0时,即便TDR溢价,也无法买入正股转换为TDR套利。相对的,买入TDR转换为正股套利,是通畅的。当TDR价格>正股价格,投资者买入正股,转换为TDR卖出→受限;当TDR价格<正股价格,投资者买入TDR,转换为正股卖出→通畅。以上机制与A股的ADR,刚好相反。从而导致ADR相对A股折价,TDR相对正股溢价。

制度还伤害规模——再以TDR为例

也许是担心海外公司分流本地公司资金,TDR设计了发行规模上限。该制度导致溢价只是表层,深层影响是TDR规模越来越小。上一段已经解释,买入TDR+转换为正股卖出,更为通畅,含义就是(每次出现折价)TDR规模会越来越小。图6以折溢价排序,从杜康-DR到巨腾-DR,这6只溢价的TDR,有以下特点:

可再发行份数几乎为零:买入正股转换为TDR受限,从而导致溢价的套利机制失灵;成交数量偏大,市场交易活跃,符合股市“有价才有量”的常态。

从越南控-DR到耀杰-DR,这6只折价的TDR,有以下特点:在外流通量少:折价套利机制是买入TDR转换为正股卖出,从而导致TDR越来越少;上市地成交量大,接续上一点,TDR转换为正股卖出,拉高了上市地的成交量。

图6:TDR交易信息统计(2018年6月29日)

数据来源:台湾公开资讯观测站,东吴证券研究所整理

TDR转换机制的限制,不利于TDR做大规模,连带影响公司发行TDR的热情。图7显示,2011年以后,没有新挂牌TDR,摘牌15家,成交额急剧萎缩,盛况不再。

图7:TDR发展情况

数据来源:台湾证券交易所,Wind资讯,东吴证券研究所

前车之鉴,CDR如何健康发展

篇头的两个命题,什么决定了DR的规模和折溢价,经由对套利机制的分析,答案十分清晰——通畅的转换机制,才能确保DR价格不跑偏,规模健康发展。这也解释了ADR为何独占鳌头,因为那是最自由的市场。

目前CDR暂不安排转换机制。在这个背景下,虽不至于出现TDR越交易规模越小的窘境,但是高折溢价没有纠错机制。如果将CDR发行或收回的权利,完全交给公司,可以想见,牛市高溢价,上市公司增发CDR;熊市高折价,上市公司买回CDR,转换为正股。如此一来,上市公司成为CDR套利的独家交易人,A股投资者自然不愿意成为“被套利者”。投资者一旦冷淡,也就不利于CDR规模的成长。

身为中国证券公司工作者,我们当然希望CDR会是另一个万亿级别市场,更好的发挥资本市场服务实体经济的作用。从金融工程的角度,资本市场的强大,除了依靠实体经济的规模,也有赖于完善的制度。目前CDR还处于讨论阶段,综合海外经验,发挥中国特色,方为国计民生之福。



备注1:如果某H股是沪港(深)通标的,同时又发行CDR,买CDR和买沪(深)港通有何不同?

答:股票分红、投票等权利,完全相同。但CDR持有者需要存托人代为行使股东权利。沪港通买股需要50万人民币门槛,CDR无门槛。

备注2:CDR试点红筹企业,只能通过新股发行CDR。

备注3:2017年,成交额最大的4只ADR,分别是阿里巴巴、百度、京东、网易,全是中概股。

备注4:2011年以来,347家公司发行ADR,123只是中概股。

(作者介绍:高子剑系东吴证券金融工程首席分析师,曾在台湾元大金控集团任衍生品交易员;张翔系东吴证券金融工程研究助理。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:tao.feng@ftchinese.com)

版权声明:本文版权归FT中文网所有,未经允许任何单位或个人不得转载,复制或以任何其他方式使用本文全部或部分,侵权必究。

读者评论

FT中文网欢迎读者发表评论,部分评论会被选进《读者有话说》栏目。我们保留编辑与出版的权利。
用户名
密码
-->*%>
设置字号×
最小
较小
默认
较大
最大
分享×