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中国经济

美联储政策转向鸽派么?

章俊:一旦美联储在短暂加息后重启加息,则意味着政策需要再次调整和转向,这对实体经济的负面影响不言而喻。

在最近美股宽幅波动的背景下,美联储主席鲍威尔在美国经济学会(AEA)年会,参与前主席伯南克、前主席耶伦“美联储主席:共同采访”环节中表示,“美联储将密切观察美国经济走向和金融市场形势变化,对收紧货币政策保持耐心”,以及“美联储做好准备在必要情况下调整货币政策,包括调整缩减资产负债表的进程,以实现其物价稳定和充分就业的双重目标”。这与此前美联储鹰派的立场有很大的反差,市场理解美联储未来在政策选择上会更加灵活并趋向于鸽派。因此市场最近对美联储年内加息预期急剧降温,从联邦基金利率期货走势来看,有相当部分的投资者预期美联储在2019年将不会加息而且甚至有降息的可能。

2018年3轮QE叠加减税效应继续推动美国经济复苏,而中国经济由于供给侧改革带来的紧缩效应而下行压力加大,美联储的持续加息带来的人民币汇率层面的压力导致国内政策空间受到明显制约。但从4季度以来美国经济复苏动能减弱在某种程度上令中美经济周期不同步导致政策难以同步的问题有所缓解,如果美联储真的就此开始转向鸽派,则国内政策空间(特别是货币政策)将会显著拓宽。这也就是为何在年初降准之后,除了预计央行未来会继续降准之外,部分分析师已经开始预测央行会在何时降息,并认为伴随着政策放松,A股市场会持续反弹。

我们对美联储政策立场转向鸽派也有预期。鉴于美国中期选举中共和党丢掉了对众议院的控制权,这导致今年特朗普政府的财政刺激政策不可持续。换而言之,所谓特朗普之前预计将在未来两年持续推出的减税2.0和万亿规模的基建投资都将难产。我们认为伴随着前期减税效应的减弱,对GDP增长的贡献从18年的0.8个百分点下降至明年的0.2个百分点,美国经济增速会从去年的3.1%(环比折年率)大幅下降至今年的1.7%。鉴于今年3季度经济增长会跌至潜在增速水平之下,因此预计今年上半年在加息两次之后当联邦基金利率达到2.875%的时候,美联储会认为利率已经接近中性并停止加息。

但与市场大部分投资者和分析师认为美联储本轮加息周期将在年内结束的判断有很大不同的是,我们美国经济学家Ellen Zenter认为美联储在今年上半年加息两次之后停止加息只是本轮加息周期的“暂停”而非“终结”,因为暂停加息会推动美国国内收紧的金融条件重新改善,推动美国经济在2020年重新回到潜在增长水平以上。而失业率会继续下行至3.2%,远高于根据产出缺口测算的4.6%左右的自然失业率,而持续走低的失业率低会继续把明两年的通胀水平推升至2.5%,因此美联储有可能在今年年中暂停加息之后在2020年重新启动加息。虽然目前来看,明年重启加息的预测有点non-consensus,但我们依然不能完全排除这种可能,因为我们从美国联邦基金目标利率的走势中观察80年代至今美联储的调息周期,不难发现历史上存在暂停加息后再度加息的情况。比如:美联储从90年代中期开始加息,但在发现消费和就业增速开始明显放缓之后在1997年5月果断暂停加息,并由于亚洲金融危机的影响在1998年4季度降息75个基点,但之后美国经济持续向好导致美联储在1999年6月重启加息。

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