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中国经济

资本市场是“经济增质”的晴雨表

程实、王宇哲:资本市场是经济“增质”,而非“增速”的晴雨表,在“减速增质”的新时代,中国经济有望升级为“更平衡、更充分”的稳健增长。

“欲速则不达,见小利则大事不成”。2019年,中国资本市场迎来久违的小阳春,一方面源于稳增长政策的出台和渐次生效纠正了超调的悲观预期,另一方面也得益于开启金融供给侧结构性改革提振了各界对于资本市场长期发展的信心。历史经验表明,资本市场是经济“增质”,而非“增速”的晴雨表,其长周期表现事实上由产业转型升级、民生福祉改善、科学技术进步、融资结构优化所推动。在“减速增质”的新时代,中国经济有望摆脱“高杠杆、低效率”的粗放增长,转而升级为“更平衡、更充分”的稳健增长。有鉴于此,相信高质量发展的长期红利也将引领资本市场走向理性繁荣。

增强金融服务实体经济的能力,是高质量发展的题中之义

资本市场可谓国民经济的晴雨表,一旦出现经济减速迹象,微观企业活力的削弱和消费者信心的下滑往往会推动股市走跌。但从“股经背离”的角度观察,经济增长的失速和通胀压力的减轻有可能给政策放松提供双重激励,甚至令股市柳暗花明。然而,短期的比较寓意无多,长周期来看:

其一,作为金融服务的落脚点,实体经济“增质”,而非“增速”,才是真正反映于资本市场的价值要素。根本意义上讲,企业的持续盈利是资本市场的定价基准,其不仅依赖于生产可能性边界的外移和技术扩散速度,也受微观激励和交易成本等影响,即内生增长源泉蕴含于经济发展质量的不断提升之中。估值水平也与增长质量关系密切,唯有具备抵御经济周期波动、经受危机外溢考验、承担产业转型挑战的能力,长期的投资风险偏好才能相对稳定,从而持续带动增量投资需求。

其二,有效匹配实体经济各类投融资需要、提升金融资源配置效率、防控金融风险,是经济高质量发展的重要内涵。“金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”。2019年2月,政治局会议再度强调金融为实体经济服务,并首次在最高层面提出“深化金融供给侧结构性改革”。我们认为,鉴于当前中国金融业在融资模式、经营理念、开放程度、创新能力、市场活力、产品质量等方面存在突出短板,引导金融业健康有序发展有望起到“四两拨千斤”的作用。

增质提升推动资本市场繁荣,有长周期、宽样本的历史经验

从横向比较看,上世纪下半叶主要发达国家相继完成发展阶段转换,也先后迎来资本市场繁荣:日本的“减速增质”完成于70年代,1970-1980年间日经225指数涨幅近200%;德国完成于80年代,1980-1990年间DAX指数的累计收益高达约280%;韩国在80年代及本世纪初分两步完成,在2000-2010年间KOSPI指数累计收益逾100%;美国完成于80年代至90年代,而1982-2002年间标普500指数的累计收益更是超过600%。尽管上述经济强国在对应的历史时期都经历了增速中枢的下移,但随着经济步入“低通胀、稳债务、强稳定、强民生”的新阶段,增质红利为资本市场提供了长周期的稳定回报。

从时间序列看,美股百年沉浮中“减速增质”的长周期轨迹也颇为清晰。以其1962-1982年的长周期停滞与1982-2002年的长周期繁荣为例,后一段时期的增速中枢远逊于前者,甚至低于1930年至今的历史均值,但增长质量的显著变化奠定了资本市场的繁荣基调:

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