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债市

美债倒挂,这次不一样?

吴金铎:美债倒挂成为市场的“惊吓先生”。美债为何会倒挂?美债倒挂究竟是否会引起美国经济衰退?美债倒挂有什么后果?

桥水基金创始人戴利奥(Ray Dalio)曾指出“经济危机的本质是债务危机”。债务危机除了考察债务的规模、增速和杠杆率等量的指标,还应关注债的价格指标。

国债收益率曲线形态可用来考察债的价格走势。除了债务周期这类长期指标,短期指标如国债期限利差作为资产价格波动的风向标,也备受市场关注。2019年伊始美国国债收益率走低:1月3日,10年期收益率下跌到2.56%,1个月期国债收益率2.42%,而同期美国联邦基金利率为2.4%,长短期限利差收窄,国债收益率曲线已非常平坦。2019年3月22日,10年期与3个月期国债收益率2007年以来首次出现倒挂,当天美国道琼斯工业指数、标普500及纳斯达克综合指数分别下跌1.77%、1.897%和2.5%,美债倒挂成为市场的“惊吓先生”。随后5月13日和5月23日美股大跌当天美国国债收益率再次出现倒挂。美债为何会倒挂?美债倒挂是否会引起经济衰退?美债倒挂有什么后果?

美国国债主要期限利差倒挂的历史情形

作为流动性风险的一种补偿,期限长的债券收益率一般高于期限短的债券收益率。当收益率曲线平坦甚至倒挂时,期限利差收窄直至降为负数。短端收益率超过长期国债收益率,意味着市场预期当前经济增速将高于未来,即经济增速将走下坡路甚至衰退。那么现实状况呢?笔者对1970年以来美国国债主要期限利差倒挂进行了统计。

综合起来,美债倒挂有以下特点:1、期限利差倒挂超过8个月的有5次,倒挂时间较长则经济衰退的可能性越大。如2000年2月-2001年1月利差倒挂,之后发生了互联网泡沫危机;2006年6月-2007年6月利差倒挂,随后发生了2008年的次贷危机。2、10Y-2Y出现倒挂的概率较其它期限大,因此该指标的宏观经济预测意义更具代表性。3、通胀上行也会引起期限利差倒挂,如1988年-1989年美国通胀高企时期利差也发生倒挂。4、美联储加息期间较易出现国债长短期限倒挂,如2004-2006年美联储加息周期发生两次美债倒挂。5、利差倒挂初期美国风险资产波动率指数(VIX)大幅上升。

国债期限利差为何会倒挂?

国债收益率曲线的形状反映了长短期利差走势,长短期利差倒挂的原因来自两方面:一是美联储加息、缩表或其它收紧的货币政策导致短期利率过高。2018年美联储加息四次,导致2019年以来美债1年期以内期限收益率较2018年整体上升。此外,5月1日美联储有效联邦基金利率2.44%,这一水平已非常接近美联储2.25%至2.5%的利率走廊区间上限,美联储有效联邦基金利率接近美联储利率走廊上限,显示出美联储短端利率仍然处于较高水平。

利差倒挂的另一原因是国债长端收益率过低。2019年以来美国10年期国债收益率走低,从2018年11月8日的3.24%的高点水平下降到近期2.4%以下。

美国长期债券的配置需求主要来自两方面:商业银行“吸短放长”,为了匹配储蓄的负债管理,需要配置一定规模的长期限国债;另一方面随着老龄化的加快,保险等养老金管理机构也有相当规模的长久期国债需求,长期国债需求的增加压低了国债的期限溢价。最后,2008 年金融危机以来的量宽政策影响了国债收益率曲线形态。金融危机期间市场利率极低,传统货币政策效果有限,欧美国家央行通过“卖短买长”的资产购置计划,增加了对中长期国债的需求,这种“扭曲操作”导致国债期限溢价下降。

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