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美元走势的决定因素不在美国

巴韦贾:从美联储的鸽派立场,到白宫对汇率的关切,都没能改变美元的强势。因为美元走势并非由美国决定。

今年,美国经济增速和债券收益率已经在向世界其他地区靠拢。但美元自2018年以来的强势完全没有扭转,只是放缓了升值势头。

无论是美联储(Fed)的鸽派立场,还是白宫对汇率的关切,都没能改变美元走势。这是因为美元的走势不是由美国决定的,而是系于全球其他地区。

几十年来,在美元的走势中,最具有持续性的推动因素就是美国与全球其他地区在经济增速上的差异。然而这种简单但强有力的模式是有局限性的。特别是,在全球经济增长疲弱时,这种模式就会瓦解。

美国经济增长3%、全球其他地区增长5%的环境,与美国增长1.5%、全球其他地区增长3.5%的环境,二者对美元的影响是不一样的。面对全球其他地区增长疲弱的情况,投资者会青睐美国债券和防御性股票,因此美元走强。

根据我们的模型,今年第二季度初,我们正要进入上述模式,当时全球增速以年率计算大约为3.2%。接着,贸易战重启了。

美元展现出了韧性,特朗普政府大感受挫,并表达了愤怒。尽管顶着压力——而不是由于这种压力——美联储可能实施所谓的“预防性降息”(insurance cut)。但只有当经济和资产的波动性大幅上升时,它的降息幅度才会远远超过目前市场预期的未来18个月降息0.9个百分点。

在这种环境下,美元会受益于其作为“避风港”的角色。

如果美联储无法让美元走弱,那么美国财政部可能会受命把事情接管过来;不能排除单边干预的可能性。短期而言,这可能是有效的,但一场明显的汇率战最主要的影响将是破坏已然脆弱的国际贸易体系。具有讽刺意味的是,全球经济因此受到的冲击可能会导致美元在中期走强。

美元持续下行需要两个因素:更强劲的全球增长,以及美元相对于十国集团(G10)货币的收益率优势丧失。只有在全球其他地区的经济增长强劲到足以大幅推高收益率时,这种情况才可能出现。要评估这种可能性,我们的注意力必须转向全球增长的主要推动力——中国。

自2008年金融危机爆发以来,出现了3个全球增长周期,分别始于2010年、2013年和2016年。在每个全球增长周期出现之前,中国都策划了一场大规模信贷热潮,而在这些周期形成后,美元汇率都变得比其他时候疲弱得多。中国当局在去年收紧货币政策后,再次打开了资金龙头:今年第一季度,新增贷款接近于国内生产总值(GDP)的8.5%。看起来,形势会朝着未来几个月美元大幅下跌的方向发展。但这种结论可能为时尚早。

中国的信贷周期可能不会在长期内保持同样的速度,因为当局大力提振经济的意愿和能力都减弱了。中国政策制定者重申,2019年初增加流动性的目的是稳定(而非刺激)经济。除了带来进一步的失衡,出台更多的刺激举措还可能会令人民币承压。中国的国内货币供应量大约为28万亿美元,相比之下,外汇储备才3.1万亿美元。如果货币贬值预期变得根深蒂固,即便是只有一小部分国内资金寻求外流,也可能会令外汇储备承压。

中国刺激举措的特点也在发生变化,使其对全球其他地区的影响变小。前几轮刺激举措主要针对房地产市场和国有工业集团,这些是中国经济中进口需求最大的领域。针对这些领域的投资给澳大利亚、欧洲和巴西以及其他国家的增长带来积极影响。

相比之下,中国本轮刺激举措针对低收入消费者和城市服务领域的基础设施开支:这些领域在中国以外产生的需求要少得多。如果就像我们认为的那样,中国增长的全球溢出效应出现结构性的下滑,那么在投资者的资产组合中,对美国资产的配置会有所增加,从而让美元继续得到良好支撑——与欧洲和新兴市场的资产相比,美国资产不那么容易受全球周期的影响。

美国财政部或美联储无法依靠自己让美元处于某个水平。它是多个变量的结果,其中最重要的是全球其他地区的增长。只要全球其他地区的增长难以稳固,美元仍将保持强势。

本文作者是瑞银投行(UBS Investment Bank)首席跨资产策略师

译者/梁艳裳

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