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上市公司治理

如何为独角兽企业设计股权结构?

郑志刚:新经济企业的特征决定了我们对于独角兽企业开展股权结构设计并不能简单遵循传统企业的逻辑。那我们究竟应该如何为其设计股权结构?

在传统意义上,独角兽企业指的是成立不超过十年、接受过私募投资、估值超过10亿美元、发展速度快而且企业数量少的初创型企业,而广义的独角兽企业泛指投资视角下的新经济企业。

与传统企业相比,在以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大冲击下,新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新存在更为严重的信息不对称。在识别一个项目现金流的基础上,传统企业通过折现现金流,计算净现值(NPV)来判断一个项目是否可行。然而,对于业务模式开展和创新往往基于平台提供的捆绑品性质的服务的新经济企业,我们有时甚至无法了解现金流从何而来。即使我们能够对平台衍生的广告以及其他服务形成的现金流进行测算,但那显然也比传统企业要复杂得多。更有甚者,一些新经济企业发展还需要经过传统企业难以理喻和想象的“烧钱”阶段。即在早期宣传阶段通过折扣和红包发放返还消费者的红利远远超过平台的潜在受益。

围绕业务模式创新外部投资者与创业团队之间加剧的信息不对称,使新经济企业创业团队始终面临两个困惑。其一,尽管需要来自私募投资和资本市场的资金支持,但新经济企业的创业团队并不情愿把业务模式创新的主导权交给并不熟悉相关业务的外部资本。她们始终在思考,如何在有限资金投入下实现劳动“雇佣”资本?

其二,从2015年开始,中国上市公司第一大股东的平均持股比例低于标志相对控股权的三分之一,中国资本市场以万科股权之争为标志进入到分散股权时代。困扰新经济企业创业团队的另一个问题是,如何为野蛮人闯入设置足够高的门槛,使自己始终能主导前期已投入大量人力资本的业务模式创新?

新经济企业创业团队资金投入有限与对控制权实现二者之间的矛盾本质上是,由以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大冲击下新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新加剧的信息不对称导致的。在上述意义上,第四次工业革命浪潮向新经济企业提出了以创新为导向的公司治理结构变革的内在现实需求。

新经济企业的上述特征决定了我们对于独角兽企业开展股权结构设计并不能简单遵循传统企业的逻辑。那么,我们究竟应该如何为新经济企业进行股权结构设计呢?

首先,在对新经济企业进行股权结构设计时,创业团队可以考虑通过签署一致行动协议加强对新经济企业的控制。所谓的一致行动协议指的是全体或一部分股东就特定的股东大会决议事项达成的,按照事先约定方式行使表决权的一种协议。在一致行动协议下,协议各方的表决意见应与协议中核心成员的意见保持一致,或协议其他各方直接将表决权委托该核心成员行使。2011年佳讯飞鸿在A股上市时,主要股东和创业团队林菁、郑贵祥、王翊、刘文红、韩江春等签署了《一致行动协议书》。通过签署上述一致行动协议,持股仅20.7%的第一大股东,同时兼任董事长和总经理的林菁获得了全体协议参与人合计持有的66.1%的表决权,使林菁在股东大会上相关表决中的影响力变得举足轻重。从2007到2017年底,1761家上市公司约15%、265家签订一致行动协议,其中将近一半来自高科技企业。在鼓励创业团队人力资本投资方面,一致行动协议有点类似于专利制度:看起来采用排他性条款限制了专利的自然外溢,但专利保护却鼓励了专利发明者的研发投入,最终导致社会更多专利的涌现。因而,一致行动协议在上述意义上,演变成高新技术企业快速发展可资利用的一种“资本市场上的专利制度”。

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