2017新年伊始，交通银行私人银行与中国首席经济学家论坛联合主办的“2017年首席经济学家年会”在上海阴雨绵延的冬日拉开帷幕。本届年会的主题为“拨云见日-全球经济的迷途与变局”，来自境内外银行、证券、基金、投行的40多位首席经济学家大咖群聚，围绕“全球经济的迷途与变局”、“中国经济如何稳中求进”、“如何看待房地产泡沫”、“美联储加息背景下的全球资产配置策略”、“流动性拐点下的中国股市债市”等议题展开讨论。小微将陆续播报十余位顶级首席的演讲内容与主要观点，敬请期待。
【一】夏斌（中国首席经济学家论坛主席，国务院参事 ）
2017年中国经济的调整转型逻辑没有变 — 论全球经济的迷途与变局
以出口投资为主要驱动特征，以自身的人口红利和改革开放两大基本原因，遇上了美国进入本世纪初错误的宏观政策导致的房地产泡沫，过度消费所提供的繁荣的市场需求，中国在这样一个外因的条件和自身两个基本原因的作用之下取得了近十年的“繁荣”。到了2016年，我们坚决实施三去一降一补的重大政策措施，才开始了部分真正的去产能去库存的行动。
2017年调整与转型的逻辑没有变。他分析，第一，市场处理的过程很艰难，需要有一个过程，真正有力度的三去工作是去年才开始，完成的任务仅仅是钢铁、煤炭两个领域的部分过剩产能。第二，PPI的由负转正才刚刚开始，真正的企稳还需要观察，需要一段时间。第三，占中国投资份额60%的民间投资，2016年投资增长仅仅可能是3%左右，去年底是10%左右，很明显民间投资的积极性，投资预期仍然不高。第四，货币政策还没有回归常态。
这一轮调整转型基本成功的标志是什么？夏斌认为，第一点要看能不能基本确立大体稳定的，与经济总量相适应的大国消费市场；其次要看在全社会能不能基本形成房地产市场是以消费品为导向，而不是以资产市场为导向。第三，看货币政策和货币供应能不能基本回归常态，如果M2的增长在未来两三年内降到10.5%，甚至更低的水平，而经济还能保持基本正常运行，这说明货币供应基本回归了常态。
2017年需要密切重点关注什么？夏斌提了四点意见。
第一，国际上的黑天鹅，曾经的英国公投，接下来的德国大选等各种涉及欧盟解体、欧元风险的因素，以及特朗普明显的不确定性，其结果会是什么，如何影响到中国经济？他认为这是2017年明显的比以往任何年份更需要突出的不确定性，更需要未雨绸缪。
第二，市场密切关注的人民币汇率预期，以及中国主管部门近期进一步加强资本账户管理的措施，实质反映的是人们对中国经济增长和稳定的预期，反映的是人们对国内国际改革与市场促进的预期。具体说，在这方面2017年会出台什么措施，这些措施又在多大程度上，多长时间上引导预期。
第三，房子是用来住的，不是用来炒的，这是中央对国人长期困惑的房地产市场建立健康发展，长效机制内容的第一次做出了明确的表态和定位。那么，现在主导方向明确了，具体内容和措施是什么。
最后，中央经济工作会议指出稳中求进是当前经济工作的总基调，也就是说既要确保经济运行的基本稳定，又要在关键领域有所进取。什么关键领域？如何统筹谋略？又如何确保执行力，谁去落实，谁去检查，采取什么样的措施才能防止一个好的想法仅仅变成口号，变成空话。
【二】李迅雷（齐鲁资管首席经济学家）
中国证券市场的经济、政治与人性
很荣幸可以在这里跟大家做一个关于再一次股市流动性方面的讨论，其实宏观经济学家来讲这个股市的话，也越来越流行了，所谓的跨行业来研究。我一直在想这个问题，本来的话我们研究资本市场的走势，专门有策略研究员，但是我发现这几年来宏观研究员的声音一直比策略要响。我们可以看一下有公众微信号的，首席经济学家们的点击率要远远策略分析师，这也是市场的需求和选择。但是我觉得要预测是不可能的，不可能准的。我觉得连模型都没有，每年都要讲走势如何如何，但是因为需求量还是非常的大。
我是想讲一个关于预测方面的权重问题，决定市场走势的，股市也好，债市也好，它最大的权重是什么，我觉得最大的权重还是经济的基本面。当然经济因素、政治因素，还有人性因素都会有影响。就这方面来讲，从历史数据来看，影响中国股市走势的基本上还是经济，经济走势下行市场表现一般，偶尔有过几次反弹，但是总体来讲的话还是不能够有一个比较好的走势，比如说在2007年之前股市还是有过几波比较大的行情，这也跟我们的经济增长相关。比如说像2006年、2007年，再往前1996年、1997年，再往前在重化工业时代，那时候是五朵金花，2011年之后基本上没有太大的行情。因为企业的基本面，企业的盈利增速还是受到了宏观GDP增速的影响。所以从这个角度讲的话，经济本身对市场还是起到决定性的作用。
政策的因素是不是很大呢？我觉得肯定是很大，尤其是作为短期来讲，我们在预测的时候，往往会发现决定这个阶段市场波动的，跟我们的政策发生的预期差有关。比如说特朗普上台，本来我们预期可能是希拉里当大选总统，突然来个特朗普上台之后，在预期差发生了变化，这样也会引发资本市场的波动，这是政治方面或者政策方面的因素。比如说我们的财政政策、货币政策等等。
第三个心理层面的因素，心理层面是一个比较短期的因素，它对于市场的波动影响其实是很大的，所以经常有投资者在抱怨说你们的策略分析师预测不准。比如说2016年的预测事后被证明的话大部分都是预测错了，普通是比较乐观。然后再来看一下过往业绩，所有的预测人其实准确度都是不高的，这是什么原因呢？经济的基本面是可以把握的，比如说对于2017年经济走势，大家普遍还是认为在7.6、7.5左右，那么对于2017年也是普遍认为大家会略低一点，稍微悲观一点是6.1，稍微乐观一点的预测是6.5左右，比2016年还是会再低一点。
但是政策因素，政治因素，对我们的影响比较难预测了，因为你不知道会出台什么黑天鹅，你不知道大家的情绪会怎么样，所以我的主要逻辑就是经济决定基本面，决定市场大的趋势，政策是影响斜率，人的情绪，我们的性格，投资者投机偏好、投资偏好是影响短期的波动性。所以一个影响到趋势，一个影响到斜率，一个是影响到短期的波动性。这些图也是表明是这样一个走势，就是经济的走势跟股市的走势上还是比较一致的。基于这样一个判断，我觉得2017年它的行情应该也是一个振荡行情，不应该是一个趋势性往上的行情，因为经济在往下走。包括2016年的股市也好，2016年的楼市也好，其实都是一种结构性的行情。
2015年的时候股市当中的创业板表现比较好，因为创业板的盈利增速比较高，主板表现一般。像房地产市场也是一样，在这种经济往下走的时候，虽然一线城市、二线城市房价上得比较快，但是三四线城市的房价上涨幅度是比较小的。而且我昨天在大连，然后我说大连去年的房价表现怎么样，他们说下跌了20%，我以为我听错了，我说是不是上涨20%，他说确实是下跌20%。这样一个沿海地区，沿海城市，房价竟然下跌20%，可见走势也是分化的。
尽管房地产市场如此火爆，但是在过去五年当中，房地产是平均涨幅只有28%，但是GDP累计上涨了接近50%，M2累计上涨接近100%，所以说在经济下行的情况下，其实很多资本品的价格表现并不见得好。我们所见到的都是少数现象，这样是会有一个给大家在判断上面恐怕是有点问题。
这是我前面讲到的股市，政策它会改变斜率，但是政策还是改变不了趋势。2015年上半年股市表现非常好，跟我们的政策有很大的相关性，虽然我们从2011年开始，中央经济工作会议强调整个经济政策总的原则是稳中求进，但是在2015年是采取了进攻的方式，五次降准，五次降息，宽松的货币政策导致市场出现一轮上涨，但是最后股市还是下来了，因为经济的基本面并不支持。所以我发现2015年、2016年都有这样一个现象，就是在政策上面往往是上半年很宽松，很激进。连续两年的5月中下旬，人民日报权威人士答记者问，上半年我感觉像是一个总经理的行情，下半年就变成董事长行情了，这就是政策的影响。但是最终来讲的话，还是回归到原先的走势当中。
对中国来讲还是有一个外来的因素，很多学者也提到了特朗普上台以后美国的经济政策，美国的对华政策，都会对我们的资本市场带来一定的不确定性。这是一个经济的基本面和政策的基本面。
但是其实股市受到投资者的情绪影响是比较大的，所以这张图大概是我在2009年就做的，我跟我们的分析师说，对行业分析师说，我说你们可以发挥作用的时间其实很短的，也就在牛市上涨的初期，你们的研究报告会有比较大的影响力，在很多时候你的影响力都是有限的。这就是在于影响股市波动有三大因素，在波动的阶段它的权重是在发生变化的，但是最后一个因素就是心理因素的占比一直是比较大的，所以预测股市为什么这么难，就是在于作为经济学家或者作为策略分析师很难来预测，投资者下一步情绪的变化到底怎么样。比如说特朗普上台消息第一天大选结果出来以后，全球股市出现了下跌，大跌，第二天股市又出现了上涨。那么你能够把这一天当中，这一个变化投资者情绪的大起大落你能预测到吗？其实是很难预测到的。
在这样一种背景之下，我觉得我们充其量只能叫猜测市场，我也来猜2017年大类资产配置上面我的一些主观的判断。第一个来讲的话，我觉得房地产投资配比应该要有所下降，因为十九大有很大的政治，我觉得在十九大之前的话会严格控制房价，所以说这是一个政治因素。从经济基本面来讲，配置过高了，权重要往下调的。另一方面权益类资产，前面孙明春也讲到，殷首席也讲到，权益类资产我觉得应该还是值得看好。因为管制的时代，楼市得到了管制，汇率又得到了管制，资本账户又得到了管制，这么多的管制下面，我们钱并不见得少，所以要配置什么呢？我觉得还是要配置金融资产，金融资产里面权益类资产还是一个比较好的选择。虽然权益类资产价格并不便宜，但是我们又有国企改革的这么一个背景，中国式的股市，跟美国股市，跟香港股市都有很大的差异，我们基本面不会被退市，如果不会被退市的情况下，只有有望重组的股票，等于说这个股票是安全的，这是中国股市过去26年来的经验，都是如此，就是再差的公司都有机会，而它的机会不是来自于盈利的提升，而是来自于它的乌鸡变凤凰的可能性。
固守类的产品要适度减持，因为我们这次演讲的主题就是在全球流动性拐点出现的情况下面，这是过去的流动性一直是比较宽松的，利率是往下走的。现在利率有可能往上走了，所以固守类的产品应该要减持。
资产配置当中海外资产配置比例过低，我们现在在离岸人民币总额大概1万亿左右，占我们整个货币供应量的话，不到1%，所以显然人民币资产在海外的配置是过低了，所以要加大海外配置的力度。但是现在遇到问题，就是外汇管制的加强在这种背景之下，你怎么可能来配置海外资产呢？只能够寻找替代品，所以替代品的话就是，一个是沪港通、深港通，我觉得就像近年保险资金、养老资金都会有明显的进入，作为一个长期投资是可以选择的。另外黄金，黄金虽然它持有的逻辑是很明显的，就是我们的货币规模过大，所以全球规模都在超发，所以逻辑是存在的。但是需要有一个预期差，现在大家都有预期下面的黄金价格涨或者不涨，都是反映在预期里面。但是毕竟人民币有贬值的预期，或者长期贬值的趋势存在，所以与其换不了美元，而不如买黄金，一样有一个替代性，上下两张图就表明虽然以美元标价的黄金价格在去年下半年以来回得比较多，但是以人民币标价的黄金它相对回落幅度比较小，说明还是有一定的保值效果。
总体来讲的话，我觉得像投资，就像美林时钟一样要不断切换，中国的切换不能只有现金，还要持有一定的商品和权益类资产，这是我觉得应该有中国的时钟。但不管怎么样来转，或者预测准或者预测不准，我们首先要明确一点就是货币是大大超发的，而且还会继续超发，所以说热点在哪个风口上很难选择，但是热点的切换，对热钱的宣泄是必然的。
【三】孙明春（前博道投资首席经济学家）
全球宏观形势与资产配置
再过十天左右美国新任总统上台了，无论国内国外大家对他搞不太清楚，有很多对立的观点，他到底是什么样呢，我们其实不知道。所以很多资产的走势很可能会受到他最后到底采取什么政策的影响。所以站在今天来谈，我总觉得这个大的不确定性之前，很难做一个清楚的判断。好在我们会议的主题叫全球经济的迷途，这是一个迷途。不过另外我们讲做资产配置，不是短期的，要长期来看，不是三个月半年一年，要长期来看。我今天跟大家聊的更多是提出一些问题，或者提出一些风险点，然后大家思考一下，我们一起来思考一下怎么做资产配置。
首先我们看看全球经济的情况，昨天我们也讲了不少关于美国经济，实际上你看虽然全球股市表现还是不错，但是实际我们看经济增长率都不是特别好，虽然在改善，哪怕美国。昨天我们几位讲了以后，基本上对美国并不是那么乐观，虽然股票市场包括债券市场在特朗普当选之后好像表现得很乐观。实际上昨天我听到不少人讲美国经济只有1.8%也好，2%也好，我看预测好的就是二点几，欧洲日本更差，中国2017年我想我们也不知道具体政策目标是什么样，6.5%能不能保，要不要保。总之，全球经济来看，都并不是我们在一个强劲复苏的过程中，而相对来讲还是处在一个不死不活的状态，是这样一种感觉。
在这种情况下，政策利率一直是往下的，现在出现了一些分化，主要是美国连续加了两次息。另外一个主要经济体，日本、欧洲的央行，还有英国央行其实都是还是处于一个比较，英国央行脱欧之后实际上也减过息。整体来讲货币政策是分化的，中国这边的经济形势你说紧缩好像也不太现象，好像再放又有再放的问题。所以整体来讲也不是一个特别清晰的一条路径。我们来看一看现在大家争议比较大的东西，就是美国的十年期的国债收益率，先看这张图，你可以看到美国十年期国债收益率下降了三十多年，在特朗普当选之前，或者说在去年的10月份之前，11月份之前，我想大家还是在担心这个东西怎么一直往下去，后来突然之间特朗普上台之后，我们发生了一个急剧的转换，很多人就开始说三十多年的大周期见底了。我自己其实并不清晰或者自己并不是特别肯定它一定见底。我觉得中间有很多很低的点都有反弹，都有可能做出判断见底，但实际上在不断往下去。刚才前面这位James Rickards讲的我挺赞同的，从整个大趋势来讲。我觉得还不能那么早下结论，还要看。我不想去讲它会不会往上还是往下，我觉得还需要观察。
我们仔细想想在特朗普当选前的那段时间，我们大家都在担心什么，金融机构面临的问题是收益率不断下降，怎么样提升收益率的问题，这么多年我们2009年以来全世界印了这么多钱，是史无前例的大放水，大家找不到好的收益率，然后出现了很多拥挤的交易，很多钱都在为了提高收益率不断的去做一些比如说往长端走或者风险更高的投资，获得更多的回报。结果是什么呢？如果说收益率美国的国债收益率接着反弹的话，我们要想一个问题，我更多想分析一下这个逻辑，演变的路径，如果接着往上涨会有什么影响。这个是一个在美国的，美国国债的，里面主要是20年以上到期的美国国债。这是一个ETF，债券的ETF。去年达到高点的时候，到后来特朗普当选之后，跌下来，跌到了多少呢？18%。你买的是债券，在年初做资产配置的时候，你肯定觉得在收益率不断往下去，负利率，我们都在担心负利率的时候，去年年初配肯定是配美国国债，而且要收益率高的话，要稍微长一点。但是这样安全的资产，如果在年中买的话会亏掉18%，因为收益率上升。
为什么讲这个呢？我们要想如果真的我们这么一个2009年开始史无前例的大放水，出现了这样一个拐点，像某些分析师讲的我们拐点已经来了，可能是多少年也好的一个大拐点，如果真的来了，很多人会受重伤的，很多机构、个人会受重伤。这反过来会对金融市场和经济产生影响，这么一个非常安全的资产配置到最后会发现，到年底伤得很惨。很多机构，很多用了，我们知道在香港一些中资机构用了很多杠杆买很多债券，不用杠杆还好，如果用了杠杆还会别的问题，市场自己会有一个反馈。
还有国债收益率，我们知道在去年的10月份之前、9月份之前，或者去年上半年，大家为了争取高收益，不断往长端走，收益率曲线不断变平。去年特朗普当选之后，会发现曲线突然变陡峭了很多，换句话说刚才讲的在长端做了很多投资这么多年很多传统的并不能够承担高风险，或者说为了寻求高收益被迫错误匹配了，或者有意错误匹配了期限结构的，也会受到伤害。
完全从市场角度讲，我们想这样一轮反弹，到底什么人在受伤，什么时候伤痕会展现在大家面前，因为有很多机构可以持有到期没有关系，但是有很多机构必须要表现出来。所以我们并不知道，其实我并不知道我只是给大家提醒这样一个风险。当然了，如果咱们回来讲收益率上升对经济的影响，刚才讲是对金融机构的影响。我们也知道2007年的一轮金融危机它的导火索就是这轮房地产的下跌，我并不是预测美国房地产价格下跌，因为这次加息是很缓慢的，希望是很缓慢的，但是我想它对经济的影响，通过高收益率上升，尤其是长端收益率上升，对美国经济的影响，房地产是其中一个。我想也会作用到美国的经济和利率上，收益率上。
另外一个就是美元，美元也是在特朗普当选之后升值非常地快，已经突破了前面两个高点，感觉上应该是接着再往上走。但是影响美元的指数的因素很多，美元指数里面主要是欧元，所以欧洲的情况也不妙，但是欧洲货币政策又有些变化，所以不太好预测美元怎么样，我也不是在这做美元升值的预测。我只是说假如美元要接着升值的话，会造成什么负面影响，或者说在整个全球金融体系里面会产生什么样的冲击，这是我们要思考的，这是一个场景分析。我们知道新兴市场的货币肯定要贬，已经贬了很多，我们大家昨天也谈到了美元升值对中国资本流出的影响，对人民币汇率产生的压力，我们现在在中国都深有体会。
如果接着再往上升，我们可以想象对人民币产生什么样的影响，如果人民币在动对周边的国家和其他新兴市场有什么影响。虽然这些年新兴市场的国家在外部平衡方面，经常账户方面有很多改进，在外债方面比1997年、1998年来讲好了很多，但是架不住汇率这么个跌法。包括中国在内，我们毕竟有8000亿美元的外债，现在我们已经有八九千亿外债是人民币标价的，但是还有8000亿外债是美元标价的。其他的新兴市场同样都有外债。所以我想这个事情虽然说不见得是这一件事情引起问题，但是这显然会给新兴市场产生很大的压力。
再说就是美国的股票，如果美元这样升值的话，我们也想首先对美国企业的竞争力有什么影响，对美国经济有什么影响，昨天大家都讲了。更直接的讲SMP里面它的上市公司里面，500个上市公司里面40%的盈利是来自于海外，如果美元这么升的话，显然海外的盈利折成美元必然要降下来，这本身也是一个影响。那么美国股市这么走，美国股市现在已经又创了新高，也有很多争议，其实怎么走我也不知道，但是我只是给大家提醒，如果这个金融市场走的这些路径好像都不完全匹配，方向好像都很乐观，但是里面有一些矛盾，我想把矛盾指出来，金融市场的超调有很长时间。先动手再想，这个说得很对。因为先动再想所以造成超调，但是离谱的事情不对的事情不会持续很久。我们要把这些不匹配的东西再想一想。
商品怎么走呢？如果说最近的情况商品也在涨，都在涨，当然商品有它自己供需情况的变化。包括石油减产各种原因，但是美元当然升值对它们来讲按理说，按以往的历史来讲，应该也是一个负面的，但是现在也是正面的。所以现在这种资产类别的走势，互相之间并不完全协调，但是不管怎么样，市场现在是先这么在走。
黄金最近调整下来，然后刚才我们James Rickards也讲了黄金，我非常赞同他的观点。其实我觉得我讲了前面一系列，我其实想说一点，这些不匹配的资产类别之间的，不匹配资产类别的价格将来会匹配回来，匹配回来的时候，其实我非常担心是可能以一种非常剧烈的形式，换句话说有可能以金融体系的一种风险释放表现出来。我看黄金我觉得是一种避险资产，应该讲我想在今年这种比较动荡的环境，我觉得2017年会比较动荡，这种环境下，可能是一个比较好的配置。
欧洲的量宽还在进行，最近又延期了，但实际上欧洲央行我觉得是明修栈道暗度陈仓，实际上我认为欧洲的货币政策的转向已经在微妙发生了，包括日本也在微妙发生。所以也有可能如果真的在发生，欧元也不一定贬值。当然我们也知道欧洲2017年有很多政治事件，很可能把欧元拖下水，两边可能性都非常大。实际上在不知不觉当中，我们感觉到各个大的央行货币政策其实都有些变化，原因也是很简单，就是经过2009年以来这么多年的史无前例的放水之后，大家发现对经济的促进作用并没有太多，但是反过来造成了很多负面影响，资产价格也好，各方面。所以包括负利率，像德国国债的收益率曾经出现了负利率，日本也出现了负利率，后来发现可能弊大于利，所以都在转向，这样一个史无前例的大放水开始转向的话，包括中国，大家也知道，过去几个月国债收益率也上升得很快。整个过去这么多年大量发生的，在各个资产类别发生的拥挤交易，一旦出现反向，大家做了拥挤交易的，尤其用了杠杆，不会等着这个事情走太远，而是像特朗普当选之后那一个月的时间里面，就在一个月的时间里面把过去可能一年多做的交易全返回来了。这个伤害对某些机构可能是非常大的。
特朗普上台之后的金融市场我觉得在往回走，也这只是一个预言，真正的大浪还在后面，这几个中央银行已经意识到放水无效，已经在逐渐调整货币政策，这时候会有更大的影响，以往美联储每次政策转变之后，都有一些地方出问题。2009年以来从来没有过的这么大的浪潮，现在要转回来，会有很多风险，我不知道这些风险会什么时候释放，在哪个领域释放，但是我认为风险点非常多。日本日元会不会继续贬值，这也是一个大的问题。实际上想想是不是继续要贬的话，我觉得作为一个避险货币，如果我对风险的判断是有一定道理的话，我觉得2017年不一定那么看空日元。中国大家也看到了收益率也在上，其实也反映了中央银行货币政策观点的一个变化，而且稍微这么一变，大家都知道在中国的，在12月份中国的债券市场发生了一个，这个第一浪过去了，春节之前一切是安稳的，但是在六中全会打破刚性对付的决心，我相信后面还会有很多事情。所以风险还是不能放松，还是有很多风险。
反回来再回到这张图上，如果世界真的多好起来了，那么这个就转上去了。如果因为这个往上转，导致世界某些资产类别出现比较大的波动，会不会反过来再对它产生影响，我们再回到这条趋势线上去，我觉得也是有可能的。所以，我觉得美国总统大选后出现的剧烈市场波动，很大程度上过去这么多年在各个资产类别不断加强的拥挤交易的突然扭转，并不是基本面因素造成的。但是这个逆转可以造成很大的伤害，好在最近这一两个礼拜往回走了，如果接着往上走，我觉得这个问题就比较大。只是一个预言，目前出现的一段只是预言，希望不出问题。但是更大的问题就是这几个央行的货币政策都要转向，那个转向过来是更大的一浪在后面，这个时候就有很多机构，包括一些很传统的金融机构可能会受伤。所以我想从资产配置的角度来讲，我们不是交易员，我们考虑的是更长期的资产配置。所以我想还是要看中长期的趋势，但是这个短期的波动给我们带来了非常好的机会。
【四】林采宜（国泰君安首席经济学家 ）
房地产到底有没有泡沫
很高兴跟大家分享我对中国房地产市场的看法，首先，影响房地产市场的因素有哪些，其实有两个变量。一种是慢变量，一种是快变量。
所谓的慢变量就是人口，还有就是城市的土地供给。快变量是什么？快变量就是投资属性，也就是它的价格上涨预期，货币环境。所以说快变量和慢变量对房地产周期的影响，一个是影响地产价格的趋势，另外一个是影响地产价格的波动。从目前来看的话，我们过去的十五到二十年中国地产的上行主要是由慢变量来决定的。
也就是说九十年代以来大量的人口涌入了城市，带来了住房需求的快速增长，这就是二十年来为什么将近二十年来中国的地产市场是一涨再涨。第二个因素就是我们的大城市相对偏紧的土地供给，那么在中国政府是唯一的土地供给方，土地的供给它取决于不是市场的供求，而是政策的取向。
大家知道在过去的十五年，所有的城市地方政府存在招商的竞争，而在招商竞争就使大量的土地是用于工业用地，住宅用地始终是偏少的。所以大家看一下右下方的图就可以看到其实中国的土地供给比起纽约东京这些发达国家来说它的土地供给是偏紧的，那么在土地偏紧的情况下，中国的城市化率在过去的二十年是以每年1.3%的速度在增长，所以从23%上升到53%的城市化率，必然导致城市尤其是大城市住宅的供不应求。
刚才说的是慢变量，大趋势。为什么我们的中国地产在十来年涨了几十倍，接下来讲的就是最近十年，最近十年房地产市场是在政府不同的政策主导下面起起落落，整个房地产小周期的起落更多是受制于快变量的影响，而快变量就是政府的限购限贷。房价起来了，政府就来限购了，限购不过瘾，就来限贷。房价跌下去，就开始放松，放松就是从信贷政策到限购政策。
基本上这十年房地产的起起落落，中国政府就一会松一会紧。地产的调整跟着调整不断变化。实际上从目前来看，中国的城镇化率比起日本，刚才河合正弘先生讲到了日本，实际上我们还有很大的空间，那也就是未来四年可能就是城镇化推进的高速阶段，对城市住宅的需求是存在的，但是需求存在不等于价格撑得住，因为广大进入城市的大学生和农民工他们的收入水平和目前房价之间是否存在一个比较合理的比例关系，这是它是否能构成房地产市场有效需求，需求有两种，一种是有支付能力的需求，可以构成市场的购买力还有一种是没有支付能力的需求，比如说民工，民工对陆家嘴的住宅需求，我认为是无效需求。
要讨论有没有泡沫，就要研究这轮房地产泡沫商家是什么因素决定的，是由人口决定的，是城市化吗？是土地政策的变化吗？不是，这轮房地产的上涨有一个非常重要的特点，和前面不同，就是不同城市的房地产价格涨跌的同步性减弱，房价的趋势出现了非常重要的分化。
不知道大家注意到没有，刚才河合正弘先生讲到东京，东京在1986年以后它的价格和其他六个区的价格出现了非常大的分化，所有的分化都是泡沫的开始。这轮上涨跟人口有关吗？左边一张图说明价格的涨幅跟这些城市人口变化几乎没有相关性，右边的图说明价格的涨幅跟土地供给之间的变化也基本没有相关性。
那么，就说明这轮涨幅既不是由人口流入所决定的，也不是由房价，由土地的供给决定的。也就是慢变量跟它之间没有太大的关系。那主要是什么因素推动了上涨？现在的一线城市的租金房价基本上低于2%，这是什么概念？我们国家的无风险收益水平现在应该是2.4，那么这4个大城市它的租金房价比是低于无风险收益的。也就是说地产上涨是投资房地产的唯一收益，为什么会做这样的选择呢？
在目前的情况下，实际上是资产荒，就是比较安全的高收益的资产越来越少了，为什么？大家看一下国内金融市场理财收益率的数字就可以看到了，目前不仅是投资的资本回报率，实体经济投资的资本回报率不断下降，一年期的理财产品的收益也在不断下降，目前已经破了4%了，在这种情况下，你要寻找一种高收益的理财资产是很困难的，那么更多的钱因为它的成本比较低，就是机会成本比较低，它就进入了房地产市场，去博取房价可能上涨带来的收益。在2015年下半年到现在实际上居民贷款当中的长期贷款占比在不断的上升，这块基本上全部都是房贷。这是一个因素，我找不到更好的理财产品，在国内。第二个因素，就是我们现在资本流动的不自由，那么资本管制就使得中国居民他在人民币贬值预期的压力下面，他缺乏海外资产配置的充分渠道。在这种情况下，他只能在国内的资产里面进行选择，而国内的资产相对安全的就是一线和二线的地产，至少在中国居民的心目中是这么认为的，好歹一栋房子在那里。第三个原因实际上去年也就是2016年一整年我们股票行情的变化使得股票投资对居民的吸引力也大幅下降。大家从这张图可以看到，数据显示，其实从2014年开始股市和房市出现了一个翘翘板效应，这个翘翘板效应实际上就是资产转换的一种关系。这种关系也就是股市不行的时候，大家还是去投房市吧。股市很好的时候，会有一部分资金从房市流出到股市，这就是翘翘板关系。
这所有的因素都证明了最近两年房地产的暴涨不是来自于人口的迁移，也不是来自于土地供给的收紧，不是来自于消费性的需求，而纯粹是投资性的需求。而投资性的需求是由宽松的流动性加上资产荒，加上资本外流的不便利这三个因素共同构成了大量的闲置资产，居民资产不得不流向地产。目前的地产有没有泡沫呢？大家都知道，慢变量，就是你的消费需求推出来的价格是实价，为什么？因为无论房价再怎么涨，不可能把它卖掉搬到街上住，无论房价怎么跌，也不可能把它卖掉租房子住。但是如果你持有的房子只是一个投资性的资产，你有十套、二十套，房价涨的时候你会增加购买，房价跌的时候你就会大肆抛售。所以作为投资性的房产本质上和股票没有什么区别，房市和股市是一回事，只是周期不一样。当前的房市有没有泡沫呢？这个问题很简单，大家看看房价收入比，目前我们中国的房价收入比平均是21倍，全球14倍，什么叫有效需求，有效需求才是房地产市场的购买力，才是支撑地产市场需求的组成部分，无效需求是什么？你买不起的需求，就跟没有的需求一样的。国内的房价收入比这个数字差异极大，如果看房价租金比，如果房产作为投资性的资产在那里，它的收益率实际上它比世界上其他一线城市要低得多。
房产的泡沫是什么？其实很多人对泡沫有争议，我觉得泡沫没有争议的，泡沫是有指标的，但是有争议的是什么？泡沫会不会破，泡沫什么时候破。
其实对经济的伤害不在于泡沫，而在于泡沫破灭以后造成的影响。有的人说一线城市没有泡沫，我不同意这个观点，但是一线城市的泡沫是不是很快就会破灭，这个倒不一定。所以说有些泡沫破灭起来不是那么容易，再看一个中国居民的购房杠杆，从目前来看中国居民的购房杠杆已经到了极限，也就是说今年新增房贷占GDP的比重达到6.4%，所以我们去杠杆的结果不是整个经济的杠杆水平下降，而是房地产企业向居民转移杠杆。这种中国居民购房概率大幅激增的就是未来在消费需求方面的抑制，所以说在整个居民财力，也就是说在收入水平没有大幅提升的情况下面，它的负债率大幅增加，实际上是对未来消费能力的一种透支，个人认为不是慢变量，也就是不是由人口收入所推升的房地产的价格，实际上本身是一种泡沫价格。
但是这些泡沫价格一定就会破灭吗？我个人认为不同的城市有不同的前景，对一线城市来看，大家看这张图，无论是上海还是背景，还是广州，北上广深这些城市，如果你按照我们一线城市的扩展规律来说，认为一线城市的扩张对这四大城市还是有空间的，比如说日本的东京，东京的人口集中度就比上海和北京还要高，同样纽约也是此理。一线城市由于医疗、教育等各方面因素不断吸引人口的集中，而这种集中也伴随着各种资源配置效率的提高，所以一线城市虽然泡沫不小，但是泡沫不见得说破就破。
二线城市就看运气了，其实目前二线城市的机会在于一线城市的溢出效应，这种溢出效应来自于它的交通效率、人口转移。三线城市有没有机会？
三线城市我个人认为基本上机会是很小的，从未来来看，三四线以下城市去库存任重而道远，为什么？我的理由有两个。第一，我们国家293个地级市，361个县级市，还有一千多个县，我们现在统计在数据里面的房地产远远没有覆盖这些实际的地产的面积。也就是说三四线城市以及县城以下的房产，它的实际库存，实际数量远远大于统计数据。第二，因为教育医疗、就业和其他各方面的因素，尤其是公共福利设施的差异，三四线城市以及富裕县城的人口都在往一线二线城市流动，证据是什么？大家看一下人口的变动就知道了。我们知道大城市的人口出生率并不高，但是大城市一线城市的人口增长率却明显高于三四线城市，生孩子的是小县城，但是养孩子的是大城市，人口尤其是年轻的人口和一些儿童普遍的往大城市集中，这个你从小学生的数据和大城市，一线城市和三四线城市的人口年龄特征就可以看出年轻的人口不断往大城市流动，那么这个就是构成未来对大城市住房需求的支撑。同时也意味着三四线城市根本就没戏了，不仅有大量的房子，你还有不断流失的年轻人口，人在60岁以上是没有买房的需求，人只有在成长的过程中才有购房的需求。
看到三四线城市人口的流量，大家就知道了，三四线城市去库存应该是一个非常艰难的过程，所以泡沫会不会破灭，泡沫已经在一个一个破灭，对三四线城市来说。
【五】陆挺（华泰证券首席经济学家）
“有房可住”能带来可持续发展
一个多月前，中央就说了这句话，房子是用来住的。
很多人马上就想对应的一句话就是房子不是用来炒的，但实际上我认为这么想是有点偏颇了。
房子是用来住的，那哪些房子是没有用来住的？我们应该首先考虑这样一个问题。这个问题考虑清楚之后，也许我们对后面很多政策的思路，对未来的预测有一些帮助。我自己思考了一下，有哪些房子不是用来住的，首先就是用来炒的房子，很多人买了那些房子没有装修过的，就是等着未来升值的，这的确就是炒家的需求。第二类是为了防通胀的，也未必是炒，买了可能也就不动，也未必一定要卖，就是留在那边，他认为人民币可能贬值，可能越来越不值钱，别的资产买了不放心，所以就买了房地产。
有的人可能觉得未来小孩结婚，未来需要有房子，未来的需求作用储备，这个房子十年二十年以后才住人，起码未来十年是空的。第三，平时住的地方和买房子的地方不是同一个地方，这个问题很严重。一方面中国的房子空置率很高，接近15%到20%之间，越小的城市空置率越高，一二线城市的空置率比较低。但是另一方面中国有大量的流动人口，我们在外出的农民工1亿7千万，绝大多数人没有好的房子住，是住在集体宿舍。这些人往往是在村里盖房子，要么就在老家买房子，所以很多房子是空的。还有一类就是过去十几年很多中国的地方政府大规模搞新城区的建设，所以地方政府的一些规划，尤其是一些头脑发热的规划，盖了很多房子，最后真是没人住了。最后一类，本来有人买了房子想租出去，但是因为种种原因租房的市场不是那么有效率，或者租金太低，最后想租没有租掉。
接下来我们有第二个问题，政策会怎么样，什么样的政策会对我们的经济有什么样的影响。
说句实在话，要判断政策难度很大，我认为最有可能未来出现两种不同思路的政策，甚至这两种不同的思路在短期和中长期可能都会有这个可能被执行，短期可能会执行第一种思路，中长期可能会越来越考虑第二种思路。
第一种思路特别简单，就是限购，限贷，就是一个限字，就是是在一些比较大的城市，我们去年九三零的时候抛出来的政策，大家都知道核心词汇就是限，尤其在那些房价上涨比较快的，一线城市，二线大的城市，甚至一些二三线的比较大的城市，都采取了非常严厉的限购、限贷的措施。当然了很多中小城市没有限购、限贷，如果沿着这个思路下去的话，今年房地产的投资新开工可能会受一定的影响，也不会太大，也许在一开始的时候，一些需求和一些新开工会到一些中小型的城市里面去。
但是中国的经济结构和中国的经济地理结构在发生很大的变化，实际上最后的需求还是会主要在大城市，所以接下来我是要讲第二个思路，刚才第一个思路我讲了，对今年一开始可能会有一些负面的影响，长远的负面影响我认为是更大。第二种思路我认为是更良性的，第二种思路的前提就是在我们看来中国一方面有大量的空置房，尤其是中小城市里面，另一方面有大量的需求，中国有一亿七千万外出农民工。刚刚讲了一个数据特别好，一方面我们中国非农就业人口达到80%，另一方面中国官方意义的统计上的城市化的数据只有50%多，这中间的差距来自什么地方呢，就是大量的流动人口，实际上这些流动人口的背后还有他们的家庭，中国还有6000万的留守儿童。所以你要把这些人加起来，先不要说城市里面已有人的迁移和他们的更新换代升级，光是这部分人对房子的需求就有将近1亿套，以我们目前的住房供应能力来讲的话，也得盖一个十年。
所以我们不用担心真正房子的需求，中国真正的问题是供给跟需求的错配。如果我们接下来真正能够推进我们住房方面的供给侧的改革，让我们的需求能够得到满足，让我们的供应真正能够适应中国经济格局的变化，那么我认为这个对我们中国经济增长是一个可持续的推动。因为在这个过程中不仅激发的需求，另一方面我又顺应刚才盛松成首席讲的一个问题，就是服务业的发展，还有其他产业的发展，实际上人越向大城市集中，对服务业的促进越来越大。
在第二种思路有三个最重要的环节，第一个要明确随着我们国家经济的发展，全球的趋势就是人往高处走，越来越大城市化，中国还是应该坚定不移的发展大城市，当然在北上广深之外还要发展四五个甚至八九个，十个左右的中国大城市，千万级大城市，大力开展住房建设和基础设施建设，然后把人口吸引过来。第二个思路，中国要坚定不移推动土地改革，尤其是农村宅基地的改革，要让农民有一定的自由权力处理他们的宅基地，以宅基地的处置权换取城市的户籍，甚至换取一开始的一部分购置房子的资本。第三，就是与此对应的户籍制度，不能只说让我们农民到一个中小城市落户，把人口往中小城市推，应该更多往大城市推。如果我们真正能够做到大城市化的战略，我们真正能做到给农民足够土地的权力，我们真正能做到户籍制度逐步放开，尤其是在大城市，在我看来这样需求的激发和对我们中国服务业和其他产业的推动，能够带来我们中国经济长期可持续的发展。
在短期之内包括中长期之内，怎么加上其他的政策推动我们国家，让房子用来住人的，也可以考虑房产税，当然可以循序渐进，一开始可以从第四、五套开始。还有就是空置税，在我看来也是可以循序渐进的增收空置税。去年11月份加拿大温哥华因为房价上涨太快，对6个月以上没有人住的房子征收1%的空置税，未尝在我们国家不可以推行这样的做法，这样可以推进我们中国租房市场的发展。总之，在我看来，一个良性的经过合理规划带有改革思维的让中国人有房子可住的政策能够带来中国可持续的经济发展。
【六】鲁政委（兴业银行首席经济学家）
滞胀还是复苏
大家下午好，在我看来，我们已经过去的2016年，是一次非常典型的滞胀。
因为在我们此前一直被人问到说，2016年到底是不是标志着中国经济已经复苏了？因为大家看到了过去复苏当中非常常见的两个特征，第一个特征就是物价出现了上行，特别是PPI终于摆脱了长达四年多的持续负增长，然后变成了正的，而且到年末，同比的增速变得非常高，十二月单月没有出来，但是我看到不少机构已经预测到4%，甚至接近5%的增长。同时我们也看到中国工业企业的利润从上一年的也就是2015年的持续一年的负增长到2016年全面转正，然后利润的增长也基本上接近8%到10%这样的水平上，所以总体上来看这似乎好像看到了中国经济是不是已经出现了即将复苏的情况。
但是让人无法理解的是，在这些所有的数据或者说这两个数据变好的背后，我们看到中国经济的增速相对于上一年继续放缓，也就是我们2016年的增速，现在的预期当然在6.7%左右，其实比上一年进一步放缓。在年初所有人都觉得中国的这些产品严重过剩的情况下，而过剩最严重的黑色系在今年出现了最大的涨幅。我计算的是今年相对2016年的第一个交易日今年往后面推下来，涨了多少，然后涨的最多是焦煤在186。接下来第二个就是灰色的线，超过了50%，是钢铁，如果把铁矿石的价格划进来，比这个价格再高一点。除了这个以外，其他的涨幅都没有超过50%。这两个到底有什么特点呢？
2016年初国务院开会定调去产能，两个代表性的行业就是钢铁和煤炭作为去产能的重点。所以两个去产能的重点行业今年是涨得最快的。由此带来的这张图这是PPI非常粗的蓝色的线是PPI，另外的是我们计算的这些商品的市场销售价格的同比的涨幅。看PPI跟汽油的涨幅并不一致，但是它却跟螺纹钢、焦煤、热轧薄钢板走势更为一致。由此可以得到一个不那么严谨的经验推断，今年PPI的上涨相当大的程度是黑色系的贡献，也就是煤炭和钢铁贡献的。所以我们理解今年PPI转正的时候，我们需要很好的理解煤炭他们所带来的一些问题。
这张图是煤炭每个月的产量，动力煤。我画了一个虚线，从2016年正常的每个月的产量一直画过来，红色的线是往年每个月的产量。你会看到2016年的产量基本上回落到了六年前的水平，就回到了2010年乃至2009年下半年的水平。如果不管我们对于2009年之后中国的经济增长你自己心里有什么看法，但是有一个结论是确定的，就是中国的经济并没有负增长，我们的经济总量在不断扩张。
假定说经济的用煤的密度没有发生变化，那就是我们用的煤炭的量也会正常增加。结果今年会看到2016年煤炭的产量比往年的也就是我们回到了六年之前，明显就不够用了。你进一步再来焦煤，绝代双焦是怎么练成的，焦煤的产量回到2009年5月份的水平，如果看GDP的增长，那是中国经济触底的季度。然后到了第三季度经济才起来，也就是说我们把现在原煤的产量已经压缩到了2008年之后中国经济最低迷的产量水平，当然我们现在已经走出了最低迷的时候，我们没有那个时候那么差，所以这个时候的煤炭肯定也是不够用了。
所以你由此看到的一个结果，这个时候就是一次典型的滞胀，什么叫典型的滞胀？经济学里面定义的滞胀，就是由于供给的突然萎缩所带来的价格的上升同时经济增速的放缓。经济学上讲的最典型的滞胀期就是西方的七十年代，由于美国跟中东的战争，然后中东对于美国的石油禁运，使得石油在非常短的时间从每桶几美元上升到二十几美元，我们这个情况跟当时是非常相似的，经济继续向下走，但是就是因为煤炭被压缩到六七年之前的水平，导致煤炭不够，导致价格的上涨。
所以你看到在今年在所谓的PPI价格上涨的背景下，中国工业企业的产能利用率水平没有上升，2016年产能利用率水平相对2015年下降，我们现在只有73%。如果认为2006年一直到2012年中间中国经济基本正常，应该在78%以上才对，显然这个时候不标志经济的状况有更多的改善。我们还看到今年中国工业企业利润的转正，在利润的转正里面我们分成上中下，看看哪部分对工业企业拉动最大。
由于上中下游并不是等分的，所以中游的过去比较大，但是这里面只有下游对这轮工业企业利润转正的过程中是负向拉动，下游工业企业的利润没有改善，改善的充其量是上游和中游，这个对于经济增长来说意味着什么呢？我们看一下这张图，这张图其实是一个历史的变化，也就是说上中下游对工业企业利润拉动历史的变化。从2013年以来整个下游的部分对于工业企业的利润拉动在不断下降，它的贡献在下降。然后真正有改善的只有上游和中游，它带来的问题就是我们在这张图里面看到的，这个红色的线是下游工业企业利润的增长，然后蓝色的线是上游，上游虽然一直在好转，你看到最初在上游好转的时候，下游在下降，后来下游开始好转，可是好转两个月以后，下游就不行了。如果换成价格来看，相当于说最初上游涨的时候，我下游也能涨，可是涨了两个月发现我涨不动了，再涨就卖不掉了。
当我这个下游涨不动的时候，上游价格的上涨就开始吃下游的利润，最后下游的企业会被逼死。开始上游涨的时候，中游也跟着涨，两个月以后也发现涨不动了。你会发现PPI跟上游工业企业的利润关系更紧密，红色的线跟深蓝色的线，也就是PPI一上升，上游企业的利润会上涨。原油30涨到50，如果比较快的话，现在30的油很快可以50块，很快20就可以赚了，哪怕什么改善都没有。只要PPI上升，上游企业利润都可以改善。但是却跟淡蓝色的线工业增加值没有关系，是我们月度意义上的经济增长。谁跟经济增长有关系呢，而是要有下游的企业，你发现深蓝色的线，下游工业企业的利润跟整个工业增加值是关系更密切，就是如果你上游价格的上涨没法传导为下游的利润上涨，没办法让下游利润一起改善的话，那就出问题了，那经济是没有办法好转的。
我们进一步看这张图，上面的这张图我们找出了历史上所有的上游跟下游的利润的变化，反向的时候，就是你上游利润变好，下游利润不变好变差的时候，所有对应下游的这张图，工业增加值全部是增速放缓，也就是说只要下游的利润不改善，经济不会复苏，所以上午夏斌主席讲了说经济好转的几个标准，其实如果站在企业的角度，其实一个最简单的观察标准就看下游的企业利润能不能起来，如果不能起来，就没好。
说到底，真正的复苏应该长什么样？我想真正的复苏一种是短期的复苏，三年以内的、甚至五年以内的这样的复苏，其实就是总需求曲线的外移，然后带来的我们看到的价格的上升和经济增速的加快。当然如果我们供给侧改革能够取得成效，那么在五年十年的视野来看，可以有第二种复苏，那就是更长远的经济持续稳定的增长，表现为劳动生产率的提高。这个国际上有过，比如说90年代到2000年，我们看到全球亚非拉的地区都经历了一次齐头并进的增长，但是全球的物价涨得不厉害。在美国的背景下，大家称之为——新经济。
【七】汪涛（瑞银证券中国首席经济学家）
如何实现长期可持续发展
大家下午好，我参加首席经济学家论坛的活动有一段时间了，非常高兴我们发展壮大。
长期可持续发展这个话题其实非常大，也容易比较空，所以我就很简单的先从我们瑞银现在对中国经济增长的展望开始说。我们对今年的展望是认为今年经济会平稳运行，GDP增长会略微减缓，从去年的6.7%到今年2017年的6.4%，明年可能大概是6%。
这里头主要的原因我们觉得其实2016年经济能够6.7%，2015年能够有6.9%，这个跟经济政策中宏观经济稳增长是密不可分的，尤其是去年财政政策发力，基础设施建设逆势增长，这个作用非常大。当然在去年也有房地产销售，房地产整个的回暖超预期，今年的话我们认为房地产会减速，会下行，对经济有一定的压力。但是今年增长，中央经济工作会议定调稳中有进，稳字当头，所以我们认为今年的政策中肯定也会仍然有基础设施建设的支持，财政政策的支持，所以今年6.4%，明年6.0%。这里头其实从短期来说，影响经济增长的可能会扰乱这样一个平稳运行的这样一个路径有什么因素，我想可能今天上午我们大家都讲了中美关系贸易战，所以可能第一大不确定性全球经济增长的不确定性和外部贸易保护主义的不确定性。
第二，从中国经济来说我们的预测是今年房地产温和调整，不会出现大幅的调整，因为其实目前的房地产政策并不是全面打击，是要健康长期发展的取向，政策不会特别紧缩。
第三，可能影响经济增长的因素就是债务问题，我们的债务大家都知道去年应该已经接近占GDP270%，2015年是250%多。债务问题其实不仅是影响短期经济，也会影响长期经济。这是我们的增长目标。大家看到基础设施建设和房地产，这是房地产的调整。但是我们为什么认为，我说了房地产调整会比较温和，一个因为政策我认为不会特别紧，对房地产不是全面打压。第二，去库存去得已经比较多。这里就是讲的基础设施，大家看红色的线就是基础设施建设的投资，我们的基础设施建设一直都是一个政策的工具，所以它经常是逆势而为。这里面就讲我为什么认为未来的一两年增长还是会比较平稳，其实中国的财政政策还是有很大的空间。刚才说财政政策还是有一定的空间，但是可能长期来说影响经济增长的就不能光靠财政，因为其实更多的限制是你有没有那么多项目，我们虽然说基建还有很多需求，但是并不是每个市，每个地区每个区域都能建地铁、高铁或者这样一些大项目，所以我觉得未来可能更多的是这样一些限制。我刚才说外部不确定性，房地产深度调整和债务问题。长期增长，债务问题其实也会影响到长期增长，首先说到长期增长可持续性之前，我想说一下什么是长期可持续的增长，我知道有对潜在增长增速到底是多少，有很多争论，一般来说劳动力，我们要从劳动力，人口老化、资本的积累、全要素生产力这方面来看。但是我们平常所用的核算的数字来看，其实是有缺陷的，这个缺陷在什么地方呢？就是首先假设资源是无限的，所以资源这个要素根本不在模型里面。但是对中国这样一个大国，资源环境对我们的增长的限制其实非常明显，那就是我们看到的污染等等。
另外一个就是它假设我们在算的时候假设投资就能形成资本，但是很可能这个投资形成不了可以创造未来产出的资本，也就是说我这个虽然在投资，但是积累不了我这个资本的财富，也就是说投资是在无效的投资或者是非生产性的投资。至于为什么现在有这么大的债务问题，虽然我们的债务是用来做投资的，为什么我们这个债务问题越滚越大，意味着从宏观角度来说，我们前期做的投资可能是无效投资，或者是非生产性的投资，所以你虽然做了投资，但是形成不了资本，未来的潜在增长可能因此要大打折扣。
话说回来，到底需要多快的增长才能保就业，因为我们稳增长最重要的是稳就业，其实不需要6.5%，我们自己算未来五年平均不到6%就可以保住十三五规划中五年实现城镇新增就业5000万的目标。如何才能实现长期的可持续增长，我觉得还是要从劳动力，提高资本的有效投入和全要素生产率这些角度来出发。我想从劳动力的角度来说，包括劳动力的自由流动，我们虽然好像是人口老化，一方面有人说人口老化，劳动力已经不够，另外有一些人说城镇化的水平非常低，还有很大的城镇化空间。但是其实大家可以看到如果从一个经济学的含义城镇化角度来说，非农就业在这个中国的就业占的比重其实已经达到80%。
一方面你可以说还有很大的空间，因为OECD国家平均非农就业是95，农业就业只有5%左右或者不到，但是中国有20%的，所以还有很大的空间可以转移出来。这里面当然要做的其实就是要做一些户籍制度的改革，社保体系的改革，使得很多人可以转移出来，不仅是从农村转移到城市，而且从没有工作的比如说东北，没有就业的地方能够转移到别的地方。现在不能转移是因为有很多制度的各方面的障碍在那。当然提高资本的有效投入，那也就是说改变投资结构的问题，减少非生产性的投资和过剩产能的投资，就是减少无效投资。
硬化预算约束，怎么引导企业，如果它投错了，它没有钱，没有人最后给它买单，这个非常重要。企业的重组和改制，我讲企业没有完全讲国企，是因为我觉得其实民营企业在投资的时候做错决定最后被政府买单的事情也非常多，整个市场化机制形成。因为三中全会讲的市场配置资源，其实这个就是一个非常重要的一个体现。提高全要素生产率靠什么，有很多答案，我只想讲一点，我们能不能靠金融创新，过多的依赖金融创新来实现这一点，我个人是觉得不能。
我们经常在讲要怎么金融自由化，金融更多的服务实体经济，我想说实体经济，如果企业没有效率，投资错误而仍然不会有责任或者仍然僵尸企业得以生存的话，那融资再容易，融资再便宜，也解决不了这样的一个问题，所以实体经济的问题还是要由实体经济的解决方案，所以我觉得这个非常重要。债务问题，其实已经讲到了。债务问题过去是为投资积累、提供了很多融资。但是投资很多实际上是流向了非生产性部门，就是过去的七八年债务和资产同时增长最快的是建筑和房地产行业，并不是工业。我还有图可以显示，其实是在工业部门也是并不是它的固定资产形成，而是它的其他投资，包括房地产投资增长比较快。所以我觉得这个可能是，债务问题跟长期可持续性问题也是可以联合起来看。会不会马上就出大问题呢，我觉得短期内也不会，因为我们虽然杠杆率继续攀升，但是爆发系统性风险的概率也不大，因为我们储蓄率比较高，资本项目存在管制，外债比较低，政府控制力比较强。但是两个风险，债务问题什么时候可能会让我们担心会有系统性的风险，一个是资本大幅流出，另外就是影子信贷在整体信贷中不断上升。影子信贷现在估计是在整体信贷中超过了30%，那也就是说占GDP的比重已经接近GDP的80%，这样一个非常高的水平，大家知道年前出现了债券市场上的所谓债灾振荡，这里面就是影子信贷在这里面起作用，这可能是两大风险。我们讲到债务，长期可持续发展，有一个投资的结构，房地产。
这次经济工作会议讲到一句话，房子是用来住的。这是不是意味着我们在整个房地产政策，中长期来说有一个新的考量？它对整个我们的经济，居民的整个经济结构，今年的政策有一些什么样的影响，对未来长期的增长有什么影响？
